خطة استبعاد الأصول الرقمية من MSCI تثير قلقاً حول تأثيرها على المستثمرين وسلامة المعايير القياسية

يتحدى المستثمرون والمحللون MSCI بشأن خطط استبعاد الأصول الرقمية، محذرين من أن الاقتراح قد يقوض سلامة المعيار ويؤدي إلى اضطراب غير مقصود في السوق.

استشارة MSCI ونطاق الاقتراح

في 10 أكتوبر 2025، مددت MSCI استشارتها بشأن استبعاد الشركات التي تبلغ حيازاتها من الأصول الرقمية 50٪ أو أكثر من إجمالي الأصول من مؤشرات MSCI للأسواق القابلة للاستثمار العالمية.

يخطط مزود المؤشر لنشر الاستنتاجات النهائية بحلول 15 يناير 2026، مع إمكانية التنفيذ خلال مراجعة المؤشر في فبراير 2026.

تحدد المراجعة الأولية 39 شركة قد تتأثر. من بين هذه الشركات، سيتم إزالة 18 من عناصر المؤشر الحالية، بينما سيتم حظر 21 من غير العناصر من أي إدراج مستقبلي.

تشمل الأسماء البارزة قيد المراجعة Strategy وSharplink Gaming وRiot Platforms وMarathon Digital Holdings.

علاوة على ذلك، يجادل المنتقدون بأن الاقتراح يخالف مبادئ المعيار الخاصة بـ MSCI نفسها من حيث التمثيل والحياد والاستقرار. ويقولون إنه سيفرض تغييراً غير ضروري في المؤشر، ويزيد من خطأ التتبع، ويخلق معياراً تمييزياً لم يتم تطبيقه على القطاعات الأخرى الثقيلة الأصول.

التكوين والتوزيع الجغرافي للشركات المتأثرة

يُظهر الكون المتأثر انحرافاً إقليمياً واضحاً. تستضيف الولايات المتحدة الأمريكية 24 من 39 شركة، تليها اليابان (3) والصين (3) والمملكة المتحدة (2) والسويد (2) وألمانيا (1) وفرنسا (1) وسنغافورة (1) وأستراليا (1). يسلط هذا التوزيع الضوء على الطبيعة المتمركزة حول الولايات المتحدة لاستراتيجيات خزينة الأصول الرقمية.

وفقاً لمواد الاستشارة، تواجه تلك الشركات المستثمرة في الأصول الرقمية الموجودة حالياً في مؤشرات MSCI الإزالة الفورية وتمثل ما يقرب من 87٪ من إجمالي تأثير رأس المال.

ومع ذلك، فإن 21 شركة من غير العناصر سيتم منعها من الإدراج المستقبلي، وتمثل ما تبقى من 13٪ من التعرض لرأس المال. ومع ذلك، يُنظر إلى هذا الاستبعاد الوقائي من قبل الكثيرين على أنه مثير للجدل بشكل خاص.

تُقدر القيمة السوقية المعدلة للتداول الحر المجمعة للشركات الـ 39 بـ 113 مليار دولار. تمثل Strategy وحدها 74.5٪ من ذلك، أو 84.1 مليار دولار من 113 مليار دولار، مما يؤكد دورها الكبير في هذا القطاع. تمثل الشركات المدرجة في الولايات المتحدة بشكل جماعي 92٪ من التعرض لرأس المال ولكن فقط 62٪ من عدد الشركات، مما يؤكد مدى تأثير الاقتراح على الأسواق الأمريكية.

تركز رأس المال والتعرض للولايات المتحدة

يصبح التركز الإقليمي أكثر وضوحاً عند النظر إليه من خلال عدسة القيمة السوقية. بينما تمثل الشركات الأمريكية 24 من 39 اسماً، فإنها تمثل 104 مليار دولار من إجمالي 113 مليار دولار القيمة السوقية المعدلة للتداول الحر المعرضة للخطر. وهذا يعادل 92٪ من تأثير رأس المال المرتبط بالأسواق الأمريكية وحدها.

علاوة على ذلك، تسلط الاستشارة الضوء على كيفية قيادة عدد صغير من المصدرين الكبار لمعظم التعرض. تشكل Strategy، برأس مالها المعدل للتداول الحر البالغ 84.1 مليار دولار، ما يقرب من ثلاثة أرباع الإجمالي المعرض للخطر. وبالتالي، يمكن لأي قرار استبعاد يتعلق بهذه الشركة الواحدة أن يهيمن على العواقب المالية والسوقية للسياسة.

قياس الضرر على المستثمرين وتدفقات الصناديق السلبية الخارجة

يعتمد تحليل التأثير الكمي على قائمة أولية تم التحقق منها للشركات الـ 39 وقيمتها السوقية المعدلة للتداول الحر المجمعة البالغة 113 مليار دولار. يقدر تقييم JPMorgan أن Strategy قد تشهد حوالي 2.8 مليار دولار في التدفقات الخارجة إذا تمت إزالتها من معايير MSCI، مع احتفاظ صناديق المؤشرات السلبية بحوالي 9 مليار دولار من قيمتها السوقية البالغة 50-56 مليار دولار.

علاوة على ذلك، تمثل Strategy 74.5٪ من إجمالي القيمة السوقية المعدلة للتداول الحر المتأثرة، أو 84.1 مليار دولار من 113 مليار دولار. يحسب المحللون أن التدفقات الخارجة المحتملة قد تصل إلى 11.6 مليار دولار عبر جميع الشركات المتأثرة. بناءً على مخاطر التركز، تشير مواد الاستشارة إلى أنه إذا كان 10-15٪ من التداول الحر لـ Strategy محتفظاً به في صناديق سلبية تتبع MSCI، فإن 8-13 مليار دولار قد تكون معرضة للخطر من هذا المصدر وحده.

تعكس أرقام التعرض الجغرافي هذا التركز. تمثل الشركات الأمريكية 104 مليار دولار من 113 مليار دولار في إجمالي القيمة السوقية المعدلة للتداول الحر، مما يعادل مرة أخرى حوالي 92٪ من الإجمالي. بالإضافة إلى ذلك، تواجه 18 من العناصر الحالية بقيمة سوقية معدلة للتداول الحر تبلغ حوالي 98 مليار دولار الإزالة الفورية، بينما ستواجه 21 من غير العناصر بقيمة سوقية معدلة للتداول الحر تبلغ 15 مليار دولار الاستبعاد الدائم من مؤشرات MSCI.

تكاليف دوران المؤشر وخطأ التتبع

يؤكد المنتقدون أن الاستبعادات القسرية ستؤدي إلى تكاليف دوران كبيرة لمتتبعي المؤشرات. تمتد الأصول السلبية المقدرة الخاضعة للإدارة المعرضة للخطر عبر عائلات مؤشرات MSCI متعددة، مع افتراضات تكلفة الدوران التي تتراوح عادة من 5-25 نقطة أساس، اعتماداً على المنطقة والسيولة.

بالنسبة لمؤشر MSCI USA، يتوقع التحليل أصولاً سلبية خاضعة للإدارة معرضة للخطر بقيمة 10 000-14 000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح من 5-10 نقاط أساس، مما يعني تأثيراً مقدراً بين 50-140 مليون دولار. يُظهر مؤشر MSCI ACWI أصولاً سلبية خاضعة للإدارة معرضة للخطر بقيمة 11 000-15 000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح من 5-15 نقطة أساس، مما يؤدي إلى تأثير مقدر بـ 55-225 مليون دولار.

وبالمثل، قد يشهد مؤشر MSCI World تأثر أصول سلبية خاضعة للإدارة بقيمة 10 000-14 000 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح من 5-15 نقطة أساس وتأثير مقدر بـ 50-210 مليون دولار. بالنسبة لمؤشر MSCI Japan، تقدر الأصول السلبية الخاضعة للإدارة المعرضة للخطر بـ 200-300 مليون دولار، مع 8-12 نقطة أساس في تكاليف الدوران، مما يعني 1.6-3.6 مليون دولار في التأثير.

يبدو التعرض الأوروبي والأسواق الناشئة أصغر من حيث القيمة المطلقة ولكنه لا يزال ملموساً. قد يواجه مؤشر MSCI Europe أصولاً سلبية خاضعة للإدارة معرضة للخطر بقيمة 30-50 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح من 10-15 نقطة أساس، مما يؤدي إلى 0.3-0.75 مليون دولار في التكاليف المقدرة. بالنسبة لمؤشر MSCI EM (الصين)، تقدر الأصول السلبية الخاضعة للإدارة المعرضة للخطر بـ 40-60 مليون دولار، مع تكاليف دوران تتراوح من 15-25 نقطة أساس، مما يعني 0.6-1.5 مليون دولار في التأثير.

عبر جميع عائلات المؤشرات، من المتوقع أن تبلغ إجمالي الأصول السلبية الخاضعة للإدارة المعرضة للخطر 10 000-15 000 مليون دولار، مع تكاليف دوران في نطاق 5-15 نقطة أساس. وبشكل إجمالي، قد تصل التكاليف المقدرة إلى ما بين 50-225 مليون دولار، بالإضافة إلى خطأ تتبع متزايد تضعه بعض التقديرات بين 15-150 نقطة أساس، اعتماداً على السيناريو.

تحديات المنهجية ومبادئ المعيار

يجادل معارضو الخطة بأن اقتراح استبعاد MSCI يتعارض مع مبادئ المعيار المعتمدة بموجب IOSCO ولائحة المعايير المرجعية للاتحاد الأوروبي (BMR). تؤكد هذه الأطر على التمثيل والحياد والاستقرار كميزات أساسية للمعايير الموثوقة. ومع ذلك، فإن استبعاد الشركات العاملة بناءً فقط على تكوين أصول الخزينة يمثل خروجاً كبيراً عن هذا النهج.

والأهم من ذلك، أنه لا يوجد سابقة ضمن منهجية GIMI الخاصة بـ MSCI لاستبعاد الشركات العاملة بسبب نوع أو نسبة الأصول المحتفظ بها في ميزانياتها العمومية. علاوة على ذلك، سمحت MSCI تاريخياً للشركات ذات ملفات الأصول المركزة للغاية بالبقاء في المعايير الرئيسية، شريطة أن تستوفي معايير الحجم والسيولة والحوكمة القياسية.

يلاحظ التحليل أيضاً أن الحظر الوقائي لـ 21 شركة من غير العناصر من دخول مؤشرات MSCI على الإطلاق، بغض النظر عن النمو أو السيولة المستقبلية، ليس له سابقة. يُنظر إلى هذا الشكل من الاستبعاد الوقائي للمؤشر على أنه غير متسق مع الهدف المعلن المتمثل في التقاط مجموعة فرص الأسهم القابلة للاستثمار، وقد يثير أسئلة تنظيمية حول الحياد.

تحليل السوابق: معاملة الكيانات الشبيهة بالصناديق

أحد المبررات الواضحة لـ MSCI هو معاملة بعض هؤلاء المصدرين كما لو كانوا صناديق استثمارية. يقول المنتقدون إن هذا خطأ في التصنيف. هذه الشركات هي شركات عاملة تستخدم استراتيجية خزينة الأصول الرقمية، بدلاً من صناديق الاستثمار السلبية التي غرضها الوحيد هو إدارة المحفظة.

تاريخياً، ميزت MSCI بوضوح بين الشركات العاملة وأدوات الاستثمار المنظمة. يتم استبعاد شركات الاستثمار المسجلة (RICs) بناءً على تصنيفها التنظيمي، وليس بسبب مزيج الأصول التي تحتفظ بها. في المقابل، ظلت الجهات المصدرة العاملة ذات قواعد الأصول المركزة مؤهلة عموماً لإدراج المؤشر.

تشمل الأمثلة المذكورة صناديق الاستثمار العقاري، التي تحتفظ بحكم التصميم بما لا يقل عن 75٪ من أصولها في العقارات، بالإضافة إلى Berkshire Hathaway، التي تحتفظ بمحفظة استثمارية كبيرة ومتنوعة، وشركات التعدين حيث يهيمن الذهب أو الاحتياطيات الأخرى على الميزانية العمومية. علاوة على ذلك، تم إدراج جميع هذه الشركات تاريخياً في مؤشرات MSCI على الرغم من تركز الأصول المرتفع، مما يشير إلى أن تكوين الخزينة وحده لم يكن أساساً للاستبعاد.

معاملة العناصر مقابل غير العناصر

لتقليل الاضطراب، يقترح بعض المشاركين في السوق نهجاً أكثر اعتدالاً. بدلاً من فرض حذف جماعي، يمكن لـ MSCI السماح لـ العناصر الحالية بالبقاء مع تطبيق عتبة الأصول الرقمية البالغة 50٪ فقط على الإضافات الجديدة للمؤشر. ومع ذلك، فإن هذا من شأنه معالجة المخاوف المتصورة دون إثارة ضغط بيع فوري وواسع النطاق.

مثل هذه القاعدة المتدرجة من شأنها أن تحافظ على تمثيل واستمرارية المعايير الرئيسية مع إعطاء مديري الأصول سلطة تقديرية على تعرضهم. علاوة على ذلك، فإنه سيتجنب تحويل ما يُصاغ كإجراء لإدارة المخاطر إلى ما يراه الكثيرون كخيار سياسة فعلي ضد شكل معين من إدارة خزينة الشركات.

المخاطر القانونية والتنظيمية والامتثال للمعايير

يشير التحليل القانوني والتنظيمي، كما هو ملخص في رد الاستشارة، إلى مخاطر الامتثال المحتملة إذا تم تنفيذ الاقتراح كما هو مصاغ. بموجب مبادئ IOSCO للمعايير المالية ولائحة المعايير المرجعية للاتحاد الأوروبي، من المتوقع أن يتجنب مديرو المعايير السلطة التقديرية غير المبررة وأن يضمنوا أن تظل المنهجيات شفافة وموضوعية ومطبقة باستمرار.

ومع ذلك، فإن استبعاد الشركات التي لديها حيازات عالية من الأصول الرقمية فقط، مع الاستمرار في إدراج تلك التي لديها تعرض مركز للعقارات أو السلع أو الأدوات المالية، يمكن أن يُنظر إليه على أنه تمييزي. القلق هو أن مثل هذه القاعدة قد تستهدف فئة أصول معينة دون مبرر واضح قائم على المخاطر يتم تطبيقه باستمرار عبر فئات مماثلة.

علاوة على ذلك، يحذر المستثمرون من أن هذه التغييرات ستؤدي إلى تعقيد تشغيلي لصناديق تتبع المؤشرات، والتي ستحتاج إلى إدارة البيع القسري والإجراءات المؤسسية والتفسير المستمر للقواعد. جنباً إلى جنب مع ارتفاع تكاليف دوران المؤشر وخطأ التتبع، يخشى مديرو الأصول من أن العملاء النهائيين قد يتحملون في النهاية رسوماً أعلى وانحرافاً متزايداً عن أداء المعيار.

النُهج البديلة لمعالجة التعرض للأصول الرقمية

يؤكد المنتقدون أن لدى MSCI عدة بدائل من شأنها التخفيف من المخاطر المتصورة من التعرض للأصول الرقمية دون اللجوء إلى استبعادات شاملة. أحد الخيارات هو الإفصاح المعزز. يمكن لـ MSCI وضع علامة على الشركات التي تتجاوز حيازاتها من الأصول الرقمية عتبة 50٪ في أوراق حقائق المؤشر، مما يمكّن مديري الأصول من تقرير ما إذا كانوا سيعدلون تعرضهم وكيف.

اقتراح آخر هو إنشاء تصنيف منفصل لهؤلاء المصدرين، مثل قطاع فرعي "خزينة الأصول الرقمية" ضمن الماليات. من شأن ذلك تجميع شركات خزينة الأصول الرقمية معاً دون إزالتها من الكون القابل للاستثمار. علاوة على ذلك، يقترح بعض المحللين استخدام شاشات أكثر صرامة تعتمد على السيولة، مثل عتبات ATVR المرتفعة، لإدارة مخاطر التداول مع الحفاظ على الحياد بشأن تكوين الأصول.

بديل آخر هو نموذج التخفيض التدريجي. في إطار هذا النهج، يمكن لـ MSCI تطبيق عامل قابلية استثمار محدودة (LIF) لتقليل وزن المؤشر للشركات ذات خزائن الأصول الرقمية العالية جداً بمرور الوقت، بدلاً من فرض الاستبعاد الكامل. من شأن ذلك أن يسمح للأسواق بالتكيف بسلاسة أكبر ويقلل من مخاطر التدفقات الخارجة المفاجئة لصناديق السلبية.

بشكل جماعي، توضح هذه الخيارات أن الإفصاح المعزز والمعايير القائمة على السيولة وأدوات التصنيف القطاعي يمكن أن تعالج المخاوف بشأن التركز والتقلبات السعرية. والأهم من ذلك، أنها تفعل ذلك دون خلق حاجز دائم للشركات التي قد تكون مؤهلة لإدراج المؤشر بناءً على الحجم والسيولة.

الجدول الزمني والتحليل الداعم

تتبع الاستشارة جدولاً زمنياً محدداً. افتتحت العملية رسمياً في 10 أكتوبر 2025، مع نشر قائمة أولية محدثة للشركات المتأثرة في 29 أكتوبر 2025. تنتهي نافذة الاستشارة في 31 ديسمبر 2025، وتخطط MSCI للإعلان عن قرارها في 15 يناير 2026، قبل التنفيذ المحتمل في فبراير 2026.

ينبع انتقاد الاقتراح من مصادر أولية متعددة، بما في ذلك إعلانات الاستشارة الخاصة بـ MSCI ووثائق منهجية GIMI، ومبادئ IOSCO للمعايير المالية، ولائحة المعايير المرجعية للاتحاد الأوروبي، وأبحاث المحللين في JPMorgan حول مخاطر الاستبعاد والتدفقات الخارجة للصناديق السلبية. تسلط التغطية الصحفية من نوفمبر 2025 الضوء أيضاً على المخاوف المتزايدة بين مديري الأصول، لا سيما حول تكاليف دوران المؤشر وتأثير السوق.

يجادل مؤيدو النهج الأكثر حياداً بأن حلولاً مثل الإفصاح المعزز والفحص القائم على السيولة والتصنيف القطاعي الفرعي من شأنها الحفاظ على اختيار المستثمر والتوافق بشكل أفضل مع مبادئ تمثيل المعيار. مع اقتراب الموعد النهائي للاستشارة، يواصل المشاركون في السوق حث MSCI على إعادة النظر وسحب اقتراح استبعاد الأصول الرقمية الحالي لصالح بدائل أقل إزعاجاً.

باختصار، يمكن أن تؤدي الاستبعادات المقترحة إلى إزالة 18 من العناصر الحالية، ومنع 21 شركة إضافية بشكل دائم، وتؤثر على ما يقدر بـ 10-15 مليار دولار في الأصول السلبية، مع إثارة مخاوف قانونية وتشغيلية وسلامة المعيار عبر أسواق الأسهم العالمية.