رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية يتوقع إطاراً زمنياً مدته عامان لوضع الولايات المتحدة بالكامل على البلوكتشين لكن الفرصة الحقيقية بقيمة 12.6 تريليون دولار ليست الأسهم

أخبر رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بول أتكينز شبكة فوكس بيزنس في ديسمبر أنه يتوقع انتقال الأسواق المالية الأمريكية إلى السلسلة "خلال بضع سنوات". جاء التصريح في مكان ما بين النبوءة والتوجيه السياسي، خاصة أنه صادر عن مهندس "مشروع تشفير"، وهو المبادرة الرسمية للجنة لتمكين البنية التحتية للسوق المرمزة.

ومع ذلك، ماذا يعني "على السلسلة" عند تطبيقه على 67.7 تريليون دولار في الأسهم العامة، و30.3 تريليون دولار في سندات الخزانة، و12.6 تريليون دولار في التعرضات اليومية لإعادة الشراء؟ وما هي الأجزاء التي يمكن أن تنتقل أولاً بشكل واقعي؟

الإجابة تتطلب دقة. "على السلسلة" ليس شيئاً واحداً: إنها مجموعة من أربع طبقات، ومعظم ما وصفه أتكينز يقع في الطبقات الوسطى، وليس نقاط النهاية الأصلية للتمويل اللامركزي التي يتخيلها تويتر الخاص بالتشفير.

أربعة أنواع من على السلسلة

الفجوة بين الأغلفة المرمزة والأتمتة الكاملة لدورة الحياة تحدد ما هو معقول في عامين مقابل عقدين، لذلك التعريف مهم.

الطبقة الأولى هي الإصدار والتمثيل: يحل التوكن محل ورقة مالية أساسية، لكن البنية التحتية تبقى تقليدية. فكر في شهادات الأسهم الرقمية. يصف أتكينز بشكل صريح الترميز كعقود ذكية تمثل أوراقاً مالية تظل خاضعة لقواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بدلاً من أن تكون فئات أصول موازية.

الطبقة الثانية هي سجل الاستحقاق والتحويل: ينتقل دفتر الأستاذ "من يملك ماذا" عبر البلوكشين، لكن التسوية لا تزال تحدث من خلال غرف المقاصة الحالية. خطاب عدم اتخاذ إجراء من قسم التداول والأسواق في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بتاريخ 11 ديسمبر يصرح بهذا النموذج بالضبط.

يمكن لشركة الإيداع الائتماني الآن إصدار "استحقاقات مرمزة" للمشاركين عبر سلاسل البلوكتشين المعتمدة. ومع ذلك، ينطبق العرض فقط على المحافظ المسجلة. تظل شركة Cede & Co. المالك القانوني، ولا يتم تعيين ضمانات أولية أو قيمة تسوية.

الترجمة: حضانة على السلسلة وتحويل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع دون استبدال تسوية NSCC غداً.

تتطلب الطبقة الثالثة تسوية على السلسلة مع جزء نقدي على السلسلة، يتكون من التسليم مقابل الدفع باستخدام العملات المستقرة أو الودائع المرمزة أو عملة رقمية للبنك المركزي بالجملة. ناقش أتكينز التسليم مقابل الدفع والإمكانية النظرية لـ T+0، لكنه اعترف أيضاً بأن التسوية هي جوهر تصميم غرفة المقاصة.

تغير التسوية الإجمالية في الوقت الفعلي احتياجات السيولة ونماذج الهامش وخطوط الائتمان خلال اليوم. هذا أصعب من ترقية البرامج.

الطبقة الرابعة هي حل كامل لدورة الحياة على السلسلة يغطي إجراءات الشركات والتصويت والإفصاحات وترحيل الضمانات ونداءات الهامش، يتم تنفيذها عبر العقود الذكية. هذه هي الحالة النهائية التي تمس الحوكمة والنهائية القانونية والمعاملة الضريبية وقيود التحويل.

كما أنها الأبعد عن سلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الحالية وحوافز هيكل السوق.

الجدول الزمني لمدة عامين لأتكينز يتطابق بشكل أوضح مع الطبقتين الثانية والثالثة، وليس هجرة شاملة إلى أسواق التمويل اللامركزي القابلة للتركيب.

إطار عمل من أربع طبقات يوضح كيف يمكن للأسواق المالية الأمريكية الانتقال إلى السلسلة، من الأغلفة المرمزة إلى الأتمتة الكاملة لدورة الحياة.

قياس العالم القابل للمعالجة

الجائزة ضخمة، حتى لو بدأ التبني صغيراً، لأن النسب الصغيرة من الأسواق العملاقة عملاقة.

حملت الأسهم العامة الأمريكية قيمة سوقية قدرها 67.7 تريليون دولار في نهاية عام 2025، وفقاً لـ SIFMA. بلغ متوسط كثافة التداول 17.6 مليار سهم يومياً في عام 2025، بمتوسط قيمة تداول يومية مقدرة بحوالي 798 مليار دولار.

واحد في المائة من القيمة السوقية للأسهم، المحولة إلى استحقاقات مرمزة، يساوي 677 مليار دولار. نصف في المائة من قيمة التداول اليومية يساوي 4 مليارات دولار في إنتاجية التسوية الإجمالية يومياً، على افتراض أن البلوكتشين يمكن أن يلغي التسوية التي تطوي حالياً مليارات من الصفقات إلى التزامات صافية أصغر بكثير.

سندات الخزانة أكبر من حيث التدفق. يبلغ حجم السوق 30.3 تريليون دولار في الحجم القائم اعتباراً من الربع الثالث من عام 2025، بمتوسط حجم تداول يومي قدره 1.047 تريليون دولار.

لكن الوحش الحقيقي هو إعادة الشراء: يقدر مكتب الأبحاث المالية متوسط التعرضات اليومية لإعادة الشراء بـ 12.6 تريليون دولار في الربع الثالث من عام 2025، تشمل الترتيبات المقاصة والثلاثية والثنائية.

إذا كانت حجة الترميز هي تقليل مخاطر التسوية وتحسين حركة الضمانات، فإن إعادة الشراء هي المكان الذي تصبح فيه الحجة مفهومة. اثنان في المائة من التعرض اليومي لإعادة الشراء هو 252 مليار دولار، وهو إسفين مبكر معقول إذا رأت المؤسسات مكاسب تشغيلية وشفافية.

يضيف الائتمان المؤسسي والمنتجات المُورقة بُعداً آخر.

يبلغ إجمالي سندات الشركات القائمة 11.5 تريليون دولار، بمتوسط حجم تداول يومي قدره 27.6 مليار دولار. تم تداول الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري للوكالة بقيمة 351.2 مليار دولار يومياً في عام 2025، بينما جمعت الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري غير التابعة للوكالة والأوراق المالية المدعومة بالأصول 3.74 مليار دولار أخرى يومياً.

بلغ إجمالي تداول الدخل الثابت 1.478 تريليون دولار يومياً في عام 2025. تعمل هذه الأسواق بالفعل من خلال سلاسل الحفظ والبنية التحتية للمقاصة التي يمكن للترميز تبسيطها دون جراحة تنظيمية.

تمثل أسهم الصناديق نقطة دخول مختلفة. تحتفظ صناديق سوق المال بـ 7.8 تريليون دولار من الأصول اعتباراً من أوائل يناير 2026. لدى صناديق الاستثمار المشتركة 31.3 تريليون دولار، وتحتفظ صناديق الاستثمار المتداولة بـ 13.17 تريليون دولار.

لا تتطلب أسهم الصناديق المرمزة إعادة هندسة غرف المقاصة، حيث تقع في طبقة غلاف المنتج. تضع FOBXX من فرانكلين تمبلتون نفسها كصندوق نقدي على السلسلة، ووصلت BUIDL من بلاك روك إلى ما يقرب من 3 مليارات دولار من الأصول العام الماضي.

يبلغ إجمالي سندات الخزانة المرمزة التي يتتبعها RWA.xyz 9.25 مليار دولار، مما يجعلها فئة رائدة من الأصول الواقعية على السلسلة.

ينقسم العقار إلى فئتين. حملت المساكن الأمريكية التي يشغلها أصحابها قيمة سوقية قدرها 46.09 تريليون دولار في الربع الثالث من عام 2025. ومع ذلك، لن تقوم سجلات صكوك المقاطعات بالترميز على نطاق واسع في عامين، حيث يتحرك قانون الملكية والواقع الإداري بشكل أبطأ من البرمجيات.

الشريحة المالية، التي تتكون من صناديق الاستثمار العقاري والأوراق المالية العقارية والتعرض العقاري المُورق، موجودة بالفعل في أنظمة الأوراق المالية ويمكنها الانتقال مبكراً.

تمتد الأسواق المالية الأمريكية من 67.7 تريليون دولار في الأسهم العامة إلى 7.8 تريليون دولار في صناديق سوق المال، مقاسة بقيم الأسهم.

ما الذي يتحرك أولاً: سلم الاحتكاك التنظيمي

لا يواجه كل التبني على السلسلة نفس مستوى المقاومة. يبدأ مسار الاحتكاك الأقل بالمنتجات التي تتصرف مثل النقد وينتهي بالسجلات المدمجة في إدارة الحكومة المحلية.

المنتجات النقدية المرمزة والفواتير قصيرة الأجل تحدث بالفعل.

تمثل سندات الخزانة المرمزة بقيمة 9.25 مليار دولار حجماً ذا معنى بالنسبة للأصول الواقعية الأخرى على السلسلة. إذا توسع التوزيع من خلال قنوات الوسيط-التاجر والحفظ، فإن التوسع من خمسة إلى عشرين مرة على مدى عامين، من 40 مليار دولار إلى 180 مليار دولار، يصبح معقولاً، خاصة مع نضوج البنية التحتية لتسوية العملات المستقرة.

تتبع حركة الضمانات عن كثب. البصمة اليومية لإعادة الشراء البالغة 12.6 تريليون دولار تجعلها الهدف الأكثر مصداقية لحجة التسليم مقابل الدفع للترميز.

حتى لو تحول 0.5٪ إلى 2٪ فقط من تعرضات إعادة الشراء إلى تمثيل على السلسلة، فهذا يعني 63 مليار دولار إلى 252 مليار دولار في المعاملات حيث تقلل الضمانات المرمزة من مخاطر التسوية والنفقات التشغيلية.

الخطوة التالية هي التحويل المصرح به لاستحقاقات الأوراق المالية السائدة.

يصرح برنامج DTCC التجريبي بالاستحقاقات المرمزة لأسهم Russell 1000 وسندات الخزانة وصناديق الاستثمار المتداولة للمؤشرات الرئيسية، المحتفظ بها عبر المحافظ المسجلة على سلاسل البلوكتشين المعتمدة.

إذا عامل المشاركون هذا كترقية للميزانية العمومية والعمليات، مثل الحركة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ومنطق التحويل القابل للبرمجة والشفافية الأفضل، فإن 0.1٪ إلى 1٪ من القيمة السوقية للأسهم الأمريكية يمكن أن تصبح "استحقاقات مؤهلة على السلسلة" في غضون عامين. هذا 67.7 مليار دولار إلى 677 مليار دولار في المطالبات المرمزة، حتى قبل تعيين قيمة التسوية.

تقع تسوية الأسهم وإعادة تصميم التسوية في موقع أعلى على سلم الاحتكاك. الانتقال إلى T+0 أو التسوية الإجمالية في الوقت الفعلي يغير متطلبات السيولة وحسابات الهامش والتعرض الائتماني خلال اليوم.

توجد مقاصة الطرف المقابل المركزي لأن التسوية تقلل من مقدار النقد الذي يجب تحريكه.

إلغاء التسوية يعني إما إيجاد مصادر جديدة للسيولة خلال اليوم أو قبول أن التسوية الإجمالية تنطبق فقط على مجموعة فرعية من التدفقات.

يحمل الائتمان الخاص والأسواق الخاصة قيمة اسمية كبيرة، مع تقديرات تتراوح من 1.7 تريليون دولار إلى 2.28 تريليون دولار. ومع ذلك، فإن قيود التحويل وتعقيد الخدمة وشروط الصفقات المخصصة تجعلها أبطأ في التوحيد القياسي.

يساعد الترميز في الملكية الجزئية والسيولة الثانوية، لكن الوضوح التنظيمي حول الإعفاءات ونماذج الحفظ لا يزال متأخراً.

تحتل السجلات في العالم الحقيقي المرتبة الأخيرة. لا يعفي ترميز صك الملكية من قوانين التسجيل المحلية أو متطلبات التأمين على الملكية. حتى لو انتقل التعرض المالي على السلسلة من خلال التوريق، فلن تنتقل البنية التحتية القانونية الداعمة لمطالبات الملكية.

أصغر من الضجيج، أكبر من الصفر

ستكون معظم الأوراق المالية المرمزة على السلسلة ولكنها ليست مفتوحة للجمهور.

نموذج DTCC التجريبي مصرح به حتى على سلاسل البلوكتشين العامة، مع المحافظ المسجلة والمشاركين المدرجين في القائمة البيضاء والحفظ المؤسسي. لا يزال هذا "على السلسلة" بمعنى الشفافية والكفاءة التشغيلية التي وصفها أتكينز. إنه فقط ليس "يمكن لأي شخص توفير السيولة".

الإسفين القابل للمعالجة في التمويل اللامركزي هو الأكبر حيث يتصرف الأصل بالفعل مثل النقد.

الفواتير المرمزة وأسهم صناديق سوق المال هي بالفعل ضمانات في البنية التحتية لسوق التشفير، و BUIDL من بلاك روك هي مثال واضح.

توفر العملات المستقرة طبقة الربط، بإمداد 308 مليار دولار، لتكون بمثابة قاعدة أصول التسوية على السلسلة التي تجعل التسليم مقابل الدفع معقولاً دون عملة رقمية للبنك المركزي بالجملة. قبل أن تنتقل الأسهم إلى السلسلة، انتقلت الدولارات.

طريقة ملموسة لقياس هذا: استخدام المنتجات النقدية المرمزة كبسط البداية، وتطبيق التخفيضات لقيود التحويل ونماذج الحفظ، وتقدير الجزء الذي يمكن أن يتفاعل مع العقود الذكية.

إذا وصلت سندات الخزانة المرمزة ومنتجات صناديق سوق المال إلى 100 مليار دولار إلى 200 مليار دولار، ويمكن ترحيل 20٪ إلى 50٪ إلى عقود ذكية مصرح بها أو شبه مصرح بها، فهذا يعني 20 مليار دولار إلى 100 مليار دولار من الضمانات المعقولة على السلسلة.

هذا كافٍ ليكون مهماً لسير عمل إعادة الشراء وترحيل الهامش والتمويل اللامركزي المؤسسي.

تتضاءل التعرضات اليومية لإعادة الشراء البالغة 12.6 تريليون دولار أمام تدفقات السوق الأخرى، بما في ذلك 1.05 تريليون دولار في تداول سندات الخزانة و798 مليار دولار في الأسهم.

ماذا يعني هذا عملياً

لم يقدم أتكينز خارطة طريق مفصلة، لكن القطع واضحة.

منحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية DTCC خطاب عدم اتخاذ إجراء في ديسمبر 2025 لتجربة الاستحقاقات المرمزة. سندات الخزانة المرمزة وصناديق سوق المال تتوسع. يوفر إمداد العملات المستقرة طبقة نقدية على السلسلة. أسواق إعادة الشراء تتضاءل الأسهم بالتدفق اليومي، وحركة الضمانات هي حيث تكون حجة تقليل المخاطر للترميز الأقوى.

الجدول الزمني لمدة عامين لا يتعلق بانتقال كل ورقة مالية إلى الإيثريوم. يتعلق الأمر بالكتلة الحرجة في الطبقات الوسطى: استحقاقات الطبقة الثانية التي تعيش على السلسلة ولكن تتم تسويتها من خلال البنية التحتية المألوفة، وتجارب الطبقة الثالثة حيث يحدث التسليم مقابل الدفع على السلسلة لفئات أصول محددة وأطراف مقابلة.

حتى بنسبة تبني 1٪ عبر سندات الخزانة وصناديق سوق المال واستحقاقات الأسهم، فهذا أكثر من تريليون دولار في التمثيل على السلسلة.

الولايات المتحدة ليست وحدها. فتحت المملكة المتحدة صندوق حماية الأوراق المالية الرقمية. أصدرت هونغ كونغ 10 مليارات دولار هونغ كونغ في السندات الخضراء الرقمية. يضع نظام DLT التجريبي للاتحاد الأوروبي إطاراً للتجريب المنظم في الإصدار والتداول والتسوية على تقنيات دفتر الأستاذ الموزع.

هذه دورة تحديث عالمية للبنية التحتية للسوق، وليست عبئاً مضارباً.

مقاييس DTCC الربع سنوية حول الاستحقاقات المرمزة، مثل القيمة الإجمالية والتحويلات اليومية والمحافظ المسجلة والسلاسل المعتمدة، مفيدة للتتبع.

ينطبق الأمر نفسه على بيانات شفافية إعادة الشراء من مكتب الأبحاث المالية، والأصول المدارة لسندات الخزانة المرمزة وصناديق سوق المال، وإمداد العملات المستقرة كوكيل لقدرة التسوية.

ستُظهر هذه الأرقام ما إذا كانت "على السلسلة في بضع سنوات" سياسة أم طموحاً.

ظهر المنشور رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية يتوقع إطاراً زمنياً مدته عامين لوضع الولايات المتحدة بالكامل على السلسلة لكن الفرصة الحقيقية البالغة 12.6 تريليون دولار ليست الأسهم لأول مرة على CryptoSlate.