كلينسبارك تقترض 1.15 مليار دولار بفائدة 0% للنجاة من التصفية القاسية لتعدين البيتكوين

باعت CleanSpark للتو سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار بدون مخاطر لشراء المزيد من الطاقة والآلات في أكثر بيئات التعدين قسوة حتى الآن.

الصفقة هي إصدار خاص 144A يستحق في عام 2032، بسعر تحويل أولي حوالي 19.16 دولارًا، أي بعلاوة تبلغ حوالي 27.5٪ على سعر السهم البالغ 15.03 دولارًا وقت الإعلان.

تم تخصيص حوالي 460 مليون دولار مباشرة لإعادة شراء أسهم CleanSpark من مشتري السندات، مع استخدام الباقي لتوسيع محافظ الطاقة والأراضي، وبناء البنية التحتية لمراكز البيانات، بما في ذلك قدرات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، وسداد خطوط الائتمان المدعومة بالبيتكوين، وتغطية النفقات العامة للشركة.

تعد هذه المعاملة الفردية بمثابة ورقة غش لمكانة اقتصاديات المنقب في عام 2025. تكشف الشروط عمن سينجو، ومن سيتم دمجه، وما هي التكلفة الفعلية للبقاء ذا صلة في شبكة تجاوزت للتو واحد زيتاهاش في الثانية من معدل التجزئة العالمي.

يعتمد نجاح الرهان بشكل أقل على السرد وأكثر على ما إذا كانت التدفقات النقدية يمكن أن تدعم ميزانية عمومية تحمل الآن أكثر من 1.7 مليار دولار من الديون طويلة الأجل مقابل خزينة تبلغ حوالي 12,100 BTC.

صفر بالمائة يعني شيئًا

تشير السندات القابلة للتحويل بدون مخاطر بهذا الحجم إلى أن مستثمري الائتمان مرتاحون للدفع في خيارات الأسهم بدلاً من الفائدة النقدية.

إنهم يراهنون على أن CleanSpark ستظل قادرة على الوفاء بالتزاماتها رغم الصعوبات المتعددة ودورات الأسعار، وستحافظ على سيولة كافية في الأسهم للتحويل النهائي.

هذه ميزة تكلفة رأس المال مقارنة بالمنقبين الأصغر، الذين غالبًا ما يلجأون إلى تخفيف الأسهم المكلفة أو الديون ذات العائد المرتفع مع كوبونات ذات أرقام مزدوجة. في عام 2025، يمكن فقط لأكثر المنقبين كفاءة اقتراض هذا القدر بنسبة صفر بالمائة. الجميع إما يدفع أكثر أو يتم دمجه.

ومع ذلك، فإن الهيكل يحمل مخاطر. إنه رهان مع رافعة مالية على سعر البيتكوين وأداء أسهم CleanSpark. إذا تعثر التنفيذ أو كان أداء البيتكوين ضعيفًا، تصبح التحويلات قنبلة تخفيف مؤجلة.

إذا تم تداول السهم بشكل جيد فوق 19.16 دولارًا، يتم تخفيف المساهمين الحاليين مع تحويل حاملي السندات. تعقد عملية إعادة شراء الأسهم الصورة بشكل أكبر، حيث تستخدم CleanSpark 460 مليون دولار من الأموال المقترضة لإعادة شراء أسهمها من نفس المستثمرين الذين يشترون السندات.

هذا يشير إلى أن الإدارة تعتقد أن الأسهم مقومة بأقل من قيمتها، لكنه يعني أيضًا رأس مال أقل متاح للتوسع الفعلي. بعد إعادة الشراء، يبقى حوالي 670 مليون دولار للنفقات الرأسمالية وسداد الديون.

النفقات الرأسمالية والحجم في عالم الزيتاهاش الواحد

عادة ما تكلف أجهزة التعدين من الجيل الجديد، إلى جانب البنية التحتية المرتبطة بها، ما بين 6 ملايين و10 ملايين دولار لكل إكساهاش في الثانية من السعة.

إذا نشرت CleanSpark كل رأس المال الإضافي في التعدين، وهو أمر غير مرجح نظرًا للتركيز على الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات، فإن مبلغ 670 مليون دولار يمكن أن يمول من 70 إلى 110 إكساهاش من السعة الإضافية.

في شبكة تتجاوز بالفعل 1000 إكساهاش، حتى نصف ذلك من شأنه أن يرسخ CleanSpark كلاعب معدل تجزئة من الدرجة الأولى.

يتدفق جزء كبير أيضًا إلى مواقع الطاقة وبناء الذكاء الاصطناعي أو الحوسبة عالية الأداء، لكن الإشارة واضحة: اقتصاديات المنقب لعام 2025 هي الآن "كن كبيرًا أو تتم التهامك".

تتجاوز كثافة رأس المال مجرد شراء الأجهزة. يقوم المنقبون ببناء حرم جامعي متكامل رأسيًا للطاقة ومراكز البيانات، معاملين قوة التجزئة كجزء من لعبة بنية تحتية أوسع بدلاً من رهان مستقل على مكافآت الكتل.

اختتمت CleanSpark ربعها المالي الثاني بحوالي 42.4 إكساهاش في الثانية وهدف معلن يتمثل في تجاوز 50 إكساهاش بحلول عام 2025، وهو ما يمثل حوالي 4.9٪ من معدل التجزئة العالمي بالمستويات الحالية.

يضعهم جمع التمويل في موقع يمكنهم من الدفع أكثر، لكنه يسلط الضوء أيضًا على مشكلة "المشاية". يستمر معدل التجزئة للشبكة في الارتفاع، وتتعدل الصعوبة صعودًا، وينتج كل إكساهاش عملات بيتكوين أقل بمرور الوقت.

بعد تنصيف البيتكوين وبعد الزيتاهاش الواحد، يتطلب البقاء في المكان إعادة استثمار مستمرة للحفاظ على الإيرادات لكل وحدة من السعة.

مجموعة هوامش ما بعد التنصيف

تظهر الأرقام المالية لـ CleanSpark للربع الثاني زيادة في الإيرادات بنسبة 62.5٪ على أساس سنوي لتصل إلى 181.7 مليون دولار، ولكن بخسارة صافية قدرها 138.8 مليون دولار وEBITDA المعدل السلبي. بلغت تكلفة التعدين حوالي 42,700 دولار لكل بيتكوين، مما يضعهم في الطرف الفعال من المنحنى.

عند حوالي 103,000 دولار للبيتكوين، فهذا يعني هامش تعدين إجمالي يتراوح بين 55٪ و60٪ قبل البيع والمصاريف العامة والإدارية والفوائد والاستضافة والنفقات العامة الأخرى.

شكلت تكاليف الطاقة وحدها 46٪ من إيرادات البيتكوين في الربع الثاني.

هذا هو واقع ما بعد التنصيف: تم تنصيف دعم الكتلة، ومعدل التجزئة للشبكة في أعلى مستوياته على الإطلاق، وسعر التجزئة مضغوط إلى مستويات تضغط على الجميع باستثناء المشغلين الأكثر كفاءة.

فقط المنقبون الذين يتمتعون بطاقة رخيصة ومستقرة، وحجم ذي مغزى، والوصول إلى رأس مال منخفض أو بدون مخاطر يمكنهم الحفاظ على هوامش إيجابية بعد التكاليف الثابتة.

لم يقتل تنصيف البيتكوين لعام 2024 المنقبين مباشرة، بل قسمهم بدلاً من ذلك. يقول جمع التمويل من CleanSpark أي جانب من ذلك الانقسام تنوي أن تحتله.

المنقبون الأصغر الذين ليس لديهم صفقات طاقة مؤمنة أو أساطيل فعالة إما يغلقون المواقع، أو يبيعون الأصول، أو يجمعون أسهمًا مخففة من خلال برامج السوق.

تفعل CleanSpark العكس، حيث تجمع رأس مال شبيه بالديون مع إعادة شراء متزامنة، مما يشير إلى الثقة في أن معدل التجزئة المستقبلي وحيازات البيتكوين تبرر تقييمات الأسهم الحالية.

مهام جانبية للذكاء الاصطناعي: تنويع أم سكر سردي؟

يتضمن استخدام CleanSpark للعائدات صراحة "البنية التحتية لمركز البيانات" وقدرات الذكاء الاصطناعي أو الحوسبة عالية الأداء. تعكس تلك اللغة اتجاهًا أوسع في الصناعة حيث تقدم Core Scientific وIris Energy وHut 8 وTeraWulf استضافة الحوسبة عالية الأداء والذكاء الاصطناعي كاستخدامات ذات هامش أعلى لطاقتها وبنيتها التحتية.

أصبح السوق متشككًا في شرائح "تحول الذكاء الاصطناعي" بدون عقود موقعة واقتصاديات وحدة شفافة.

يعتمد إطار العمل للحكم على ما إذا كان هذا تنويعًا حقيقيًا على هيكل الإيرادات. هل ستكون بناءات الذكاء الاصطناعي متعاقد عليها، مقومة بالدولار، اتفاقيات متعددة السنوات تقلل من مخاطر الإيرادات؟ أم أن هذا خيار "قد نستضيف الذكاء الاصطناعي يومًا ما" يتنافس مع تعدين البيتكوين على رأس المال ولكنه لا يقدم تدفقات نقدية على المدى القريب؟

يمكن لاستضافة الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء أن تولد إيرادات ثابتة ويمكن التنبؤ بها إذا تم التعاقد عليها بشكل مناسب. ومع ذلك، فإن تلك الدولارات تتنافس مباشرة مع البيتكوين الإضافي المعدن لكل ميجاوات، بالإضافة إلى قيمة الخيار لحيازة البيتكوين