كتبه إريك، فورسايت نيوز بعد إغلاق السوق الأمريكي في الـ 30، بالتوقيت المحلي، أصدرت ستراتيجي، أول شركة تتداول بيتكوين DAT علنًا، تقريرها المالي للربع الثالث. أظهر التقرير أن إيرادات ستراتيجي للربع الثالث بلغت 3.9 مليار دولار، وصافي الربح 2.8 مليار دولار، وبلغت الأرباح المخففة لكل سهم 8.42 دولار. اعتبارًا من 26 أكتوبر 2025، بالتوقيت المحلي، احتفظت ستراتيجي بـ 640,808 بيتكوين، بقيمة إجمالية قدرها 47.44 مليار دولار، وارتفعت تكلفة البيتكوين الواحد إلى 74,032 دولار. حقق البيتكوين عائدًا بنسبة 26% في عام 2025 حتى تاريخه، مما أدى إلى تحقيق إيرادات بقيمة 12.9 مليار دولار. صرح أندرو كانغ، المدير المالي لشركة ستراتيجي، أنه بناءً على توقعات سعر البيتكوين بنهاية العام عند 150,000 دولار، من المتوقع أن تبلغ إيرادات التشغيل لشركة ستراتيجي للعام الكامل 2025 نحو 34 مليار دولار، وصافي الربح 24 مليار دولار، والأرباح المخففة لكل سهم 80 دولار. بيانات البيتكوين المتعلقة بستراتيجي متاحة للجمهور إلى حد كبير ومن غير المرجح أن تسبب رد فعل كبير في السوق. ومع ذلك، استنادًا إلى ارتداد سعر البيتكوين اليوم والنظرة المتفائلة للشركة، ارتد سعر سهم ستراتيجي بعد ساعات أمس واليوم قبل الافتتاح. اعتبارًا من وقت الكتابة، ارتد سعر MSTR من سعر الإغلاق أمس البالغ 254.57 دولار إلى حوالي 272.65 دولار في السوق المبدئي. وفقًا لتقريرها المالي، جمعت ستراتيجي ما مجموعه 5.1 مليار دولار من العائدات الصافية من خلال أسهمها العادية، STRK، STRF، SRD، وعروض أسهم STRC في الأشهر الثلاثة المنتهية في 30 سبتمبر، واعتبارًا من 26 أكتوبر، كان لدى ستراتيجي لا يزال 42.1 مليار دولار من التمويل المتاح. من الجدير بالملاحظة أن سعر البيتكوين الحالي أعلى بأكثر من 40% من أدنى مستوى له منذ بداية العام، بينما كان سعر إغلاق MSTR أمس أقل بنحو 6% فقط من أدنى مستوى له منذ بداية العام. على الرغم من أن تحركات الأسعار بعد ساعات أمس واليوم قبل السوق تشير إلى أن السوق لا يزال يوافق على تقرير الأرباح على المدى القصير، إلا أن المستثمرين بدأوا بالفعل في القلق بشأن ستراتيجي، أو بالأحرى، نموذج أعمال DAT. mNAV يقترب من حافة الموت. وفقًا لبيانات StrategyTracker، وصل mNAV لستراتيجي (القيمة السوقية إلى القيمة الإجمالية لحيازات البيتكوين) إلى 1.04. حتى عند حسابها على أساس الأسهم المخففة، فإن الرقم هو 1.16 فقط، قريب جدًا من 1. إذا وصل mNAV إلى 1 أو حتى انخفض إلى ما دون 1، فهذا يعني أن شراء أسهم الشركة لم يعد ذا قيمة مثل شراء العملة المشفرة المقابلة مباشرة. خلال مكالمة الأرباح في نهاية يوليو، تعهدت ستراتيجي بأنها لن تصدر أسهمًا عادية جديدة من MSTR عندما يكون mNAV أقل من 2.5 مرة ما لم يكن ذلك لدفع أرباح الأسهم الممتازة أو فوائد الديون. ومع ذلك، بعد أسبوعين فقط، أزالت هذا القيد وأضافت بندًا استثنائيًا مشروطًا في ملف 8-K الخاص بها: "إذا اعتقدت الشركة أن الإصدار مفيد، فقد تستمر في إصدار أسهم عندما يكون mNAV أقل من 2.5 مرة." في تقريرها المالي الأخير، أعادت ستراتيجي أيضًا تفسير قواعد إصدار أجهزة الصراف الآلي للأسهم العادية: في حين أن إصدار الأسهم العادية عندما يكون mNAV أقل من 2.5 لا يزال يعطي الأولوية لمدفوعات فوائد الديون وأرباح الأسهم الممتازة، فإن الواقع هو أنه أصبح من الممكن الآن تمويل مشتريات البيتكوين باستخدام أجهزة الصراف الآلي للأسهم العادية عندما يكون mNAV أقل من 2.5، ولم تعد طرق تمويل شراء البيتكوين مقتصرة على أجهزة الصراف الآلي للأسهم العادية. تحسب ستراتيجي mNAV بقيمة 1.25 في بياناتها الرسمية، وهو أعلى من إحصاءات الطرف الثالث. على الرغم من أن طريقة حساب ستراتيجي أكثر تعقيدًا، إلا أن المستثمرين العاديين يقدرون في الواقع نسبة إجمالي القيمة السوقية إلى القيمة الإجمالية لحيازات البيتكوين الخاصة بهم، وهي 1.04. علاوة على ذلك، احتفظت ستراتيجي بإمكانية تعديل خط الأساس لـ mNAV، مما يضيف بلا شك المزيد من المتغيرات. اشترت ستراتيجي 81,785 و69,140 و42,706 بيتكوين في الأرباع الثلاثة الأولى من هذا العام، على التوالي. ترافق الارتفاع المستمر في سعر البيتكوين مع انخفاض تدريجي في المشتريات، مما يشير إلى أن ستراتيجي كانت قد توقعت بالفعل المشاكل المحتملة. إذا انخفض mNAV لستراتيجي إلى ما دون 1، فقد يؤثر ذلك بشكل كبير على القيمة الإجمالية لـ DAT. قبل بضعة أيام، اختارت ETHZilla، شركة Ethereum DAT، بيع إيثريوم بقيمة 40 مليون دولار لإعادة شراء الأسهم، بهدف تعزيز mNAV الخاص بها. في نفس اليوم، أعلنت Metaplanet، ثاني أكبر شركة بيتكوين DAT في العالم وشركة يابانية مدرجة، أيضًا عن خطة لإعادة شراء الأسهم. على الرغم من أن هذه الخطة لا تتضمن بيع حيازات البيتكوين الخاصة بها، إلا أن الضغط على mNAV قد تسبب بالفعل في إبطاء مشتريات أكبر مشتريين معلنين للبيتكوين في العالم. إزالة من مؤشر ناسداك 100؟ خلال جلسة تداول سوق الأسهم الأمريكية ليلة أمس بتوقيت بكين، تكهن بعض المستثمرين في مجتمع Web3 بأنه قد تتم إزالة ستراتيجي من مؤشر ناسداك 100 بحلول نهاية هذا العام بسبب الأداء الضعيف الأخير لـ MSTR. تم اختيار ستراتيجي رسميًا كسهم مكون لمؤشر ناسداك 100 في ديسمبر الماضي، مما أدى إلى رفع سعر سهمها لفترة وجيزة إلى أكثر من 500 دولار. على الرغم من أن سعر البيتكوين وصل لاحقًا إلى مستويات قياسية جديدة، إلا أن MSTR لم يتجاوز ذلك الارتفاع. في الواقع، فإن احتمالية إزالة ستراتيجي من مؤشر ناسداك 100 هذا العام تكاد تكون صفرًا. بصرف النظر عن الحالات الأساسية مثل التحول إلى شركة مالية، أو تغيير موقع الإدراج، أو عدم كفاية السيولة، أو انتهاك قواعد الإدراج، عادةً ما تتم إزالة السهم من مؤشر ناسداك 100 فقط إذا انخفض ترتيب قيمته السوقية مباشرة إلى ما دون المرتبة 125 أو ظل خارج أفضل 100، أو إذا كان وزنه أقل من 0.1% من إجمالي القيمة السوقية لمدة شهرين متتاليين، وكان هناك بديل مناسب متاح. وفقًا لحيازات QQQ، يبلغ الوزن الحالي لستراتيجي حوالي 0.37%، ولم تخرج قيمتها السوقية من أفضل 100. يعتمد تعديل المؤشر في نهاية العام على بيانات نهاية أكتوبر، مما يشير إلى أن ستراتيجي لا تزال آمنة هذا العام. كانت هناك زيادة في شركات DAT (تكنولوجيا البيانات، علي بابا، تينسنت) في السوق هذا العام، ولكن من المهم ملاحظة أن هذه الشركات تعمل على أساس إجماع السوق وليس آلية مالية، وقيمتها السوقية ليست بالضرورة أقل من قيمة أصولها. مثال جيد على ذلك هو مقال نشرته صحيفة Daily Economic News في أغسطس من هذا العام: كانت سوهو، عملاق الإنترنت المبكر، لديها قيمة سوقية كانت، لفترة طويلة، أقل من حيازاتها النقدية وقيمة مباني مكاتبها. لا تزال ستراتيجي قادرة على العمل في الوقت الحالي لأن الوافدين الجدد يستمرون في الانضمام إلى اللعبة بناءً على مكانة DAT كـ "المنشئ"، كما أنها تقيد أيضًا عددًا كبيرًا من المصالح المكتسبة بناءً على مكانتها كـ "المنشئ". ومع ذلك، إذا تخلى السوق فجأة عن قبوله لهذه "آلية اللعبة"، فإن استراتيجية المستثمرين المتمثلة في شراء أسهم جديدة باستمرار والخروج بأسعار أعلى من خلال الحفاظ على نسبة مستقرة بين القيمة السوقية للشركة وقيمة حيازات البيتكوين الخاصة بهم ستصبح غير صالحة. قد تكون المخاطر المتضمنة أكبر مما يتخيله معظم الناس. حتى إذا استمرت هذه الآلية، فإن الاهتمام المستمر المرتفع والتمويل الذي يجذبه الذكاء الاصكتبه إريك، فورسايت نيوز بعد إغلاق السوق الأمريكي في الـ 30، بالتوقيت المحلي، أصدرت ستراتيجي، أول شركة تتداول بيتكوين DAT علنًا، تقريرها المالي للربع الثالث. أظهر التقرير أن إيرادات ستراتيجي للربع الثالث بلغت 3.9 مليار دولار، وصافي الربح 2.8 مليار دولار، وبلغت الأرباح المخففة لكل سهم 8.42 دولار. اعتبارًا من 26 أكتوبر 2025، بالتوقيت المحلي، احتفظت ستراتيجي بـ 640,808 بيتكوين، بقيمة إجمالية قدرها 47.44 مليار دولار، وارتفعت تكلفة البيتكوين الواحد إلى 74,032 دولار. حقق البيتكوين عائدًا بنسبة 26% في عام 2025 حتى تاريخه، مما أدى إلى تحقيق إيرادات بقيمة 12.9 مليار دولار. صرح أندرو كانغ، المدير المالي لشركة ستراتيجي، أنه بناءً على توقعات سعر البيتكوين بنهاية العام عند 150,000 دولار، من المتوقع أن تبلغ إيرادات التشغيل لشركة ستراتيجي للعام الكامل 2025 نحو 34 مليار دولار، وصافي الربح 24 مليار دولار، والأرباح المخففة لكل سهم 80 دولار. بيانات البيتكوين المتعلقة بستراتيجي متاحة للجمهور إلى حد كبير ومن غير المرجح أن تسبب رد فعل كبير في السوق. ومع ذلك، استنادًا إلى ارتداد سعر البيتكوين اليوم والنظرة المتفائلة للشركة، ارتد سعر سهم ستراتيجي بعد ساعات أمس واليوم قبل الافتتاح. اعتبارًا من وقت الكتابة، ارتد سعر MSTR من سعر الإغلاق أمس البالغ 254.57 دولار إلى حوالي 272.65 دولار في السوق المبدئي. وفقًا لتقريرها المالي، جمعت ستراتيجي ما مجموعه 5.1 مليار دولار من العائدات الصافية من خلال أسهمها العادية، STRK، STRF، SRD، وعروض أسهم STRC في الأشهر الثلاثة المنتهية في 30 سبتمبر، واعتبارًا من 26 أكتوبر، كان لدى ستراتيجي لا يزال 42.1 مليار دولار من التمويل المتاح. من الجدير بالملاحظة أن سعر البيتكوين الحالي أعلى بأكثر من 40% من أدنى مستوى له منذ بداية العام، بينما كان سعر إغلاق MSTR أمس أقل بنحو 6% فقط من أدنى مستوى له منذ بداية العام. على الرغم من أن تحركات الأسعار بعد ساعات أمس واليوم قبل السوق تشير إلى أن السوق لا يزال يوافق على تقرير الأرباح على المدى القصير، إلا أن المستثمرين بدأوا بالفعل في القلق بشأن ستراتيجي، أو بالأحرى، نموذج أعمال DAT. mNAV يقترب من حافة الموت. وفقًا لبيانات StrategyTracker، وصل mNAV لستراتيجي (القيمة السوقية إلى القيمة الإجمالية لحيازات البيتكوين) إلى 1.04. حتى عند حسابها على أساس الأسهم المخففة، فإن الرقم هو 1.16 فقط، قريب جدًا من 1. إذا وصل mNAV إلى 1 أو حتى انخفض إلى ما دون 1، فهذا يعني أن شراء أسهم الشركة لم يعد ذا قيمة مثل شراء العملة المشفرة المقابلة مباشرة. خلال مكالمة الأرباح في نهاية يوليو، تعهدت ستراتيجي بأنها لن تصدر أسهمًا عادية جديدة من MSTR عندما يكون mNAV أقل من 2.5 مرة ما لم يكن ذلك لدفع أرباح الأسهم الممتازة أو فوائد الديون. ومع ذلك، بعد أسبوعين فقط، أزالت هذا القيد وأضافت بندًا استثنائيًا مشروطًا في ملف 8-K الخاص بها: "إذا اعتقدت الشركة أن الإصدار مفيد، فقد تستمر في إصدار أسهم عندما يكون mNAV أقل من 2.5 مرة." في تقريرها المالي الأخير، أعادت ستراتيجي أيضًا تفسير قواعد إصدار أجهزة الصراف الآلي للأسهم العادية: في حين أن إصدار الأسهم العادية عندما يكون mNAV أقل من 2.5 لا يزال يعطي الأولوية لمدفوعات فوائد الديون وأرباح الأسهم الممتازة، فإن الواقع هو أنه أصبح من الممكن الآن تمويل مشتريات البيتكوين باستخدام أجهزة الصراف الآلي للأسهم العادية عندما يكون mNAV أقل من 2.5، ولم تعد طرق تمويل شراء البيتكوين مقتصرة على أجهزة الصراف الآلي للأسهم العادية. تحسب ستراتيجي mNAV بقيمة 1.25 في بياناتها الرسمية، وهو أعلى من إحصاءات الطرف الثالث. على الرغم من أن طريقة حساب ستراتيجي أكثر تعقيدًا، إلا أن المستثمرين العاديين يقدرون في الواقع نسبة إجمالي القيمة السوقية إلى القيمة الإجمالية لحيازات البيتكوين الخاصة بهم، وهي 1.04. علاوة على ذلك، احتفظت ستراتيجي بإمكانية تعديل خط الأساس لـ mNAV، مما يضيف بلا شك المزيد من المتغيرات. اشترت ستراتيجي 81,785 و69,140 و42,706 بيتكوين في الأرباع الثلاثة الأولى من هذا العام، على التوالي. ترافق الارتفاع المستمر في سعر البيتكوين مع انخفاض تدريجي في المشتريات، مما يشير إلى أن ستراتيجي كانت قد توقعت بالفعل المشاكل المحتملة. إذا انخفض mNAV لستراتيجي إلى ما دون 1، فقد يؤثر ذلك بشكل كبير على القيمة الإجمالية لـ DAT. قبل بضعة أيام، اختارت ETHZilla، شركة Ethereum DAT، بيع إيثريوم بقيمة 40 مليون دولار لإعادة شراء الأسهم، بهدف تعزيز mNAV الخاص بها. في نفس اليوم، أعلنت Metaplanet، ثاني أكبر شركة بيتكوين DAT في العالم وشركة يابانية مدرجة، أيضًا عن خطة لإعادة شراء الأسهم. على الرغم من أن هذه الخطة لا تتضمن بيع حيازات البيتكوين الخاصة بها، إلا أن الضغط على mNAV قد تسبب بالفعل في إبطاء مشتريات أكبر مشتريين معلنين للبيتكوين في العالم. إزالة من مؤشر ناسداك 100؟ خلال جلسة تداول سوق الأسهم الأمريكية ليلة أمس بتوقيت بكين، تكهن بعض المستثمرين في مجتمع Web3 بأنه قد تتم إزالة ستراتيجي من مؤشر ناسداك 100 بحلول نهاية هذا العام بسبب الأداء الضعيف الأخير لـ MSTR. تم اختيار ستراتيجي رسميًا كسهم مكون لمؤشر ناسداك 100 في ديسمبر الماضي، مما أدى إلى رفع سعر سهمها لفترة وجيزة إلى أكثر من 500 دولار. على الرغم من أن سعر البيتكوين وصل لاحقًا إلى مستويات قياسية جديدة، إلا أن MSTR لم يتجاوز ذلك الارتفاع. في الواقع، فإن احتمالية إزالة ستراتيجي من مؤشر ناسداك 100 هذا العام تكاد تكون صفرًا. بصرف النظر عن الحالات الأساسية مثل التحول إلى شركة مالية، أو تغيير موقع الإدراج، أو عدم كفاية السيولة، أو انتهاك قواعد الإدراج، عادةً ما تتم إزالة السهم من مؤشر ناسداك 100 فقط إذا انخفض ترتيب قيمته السوقية مباشرة إلى ما دون المرتبة 125 أو ظل خارج أفضل 100، أو إذا كان وزنه أقل من 0.1% من إجمالي القيمة السوقية لمدة شهرين متتاليين، وكان هناك بديل مناسب متاح. وفقًا لحيازات QQQ، يبلغ الوزن الحالي لستراتيجي حوالي 0.37%، ولم تخرج قيمتها السوقية من أفضل 100. يعتمد تعديل المؤشر في نهاية العام على بيانات نهاية أكتوبر، مما يشير إلى أن ستراتيجي لا تزال آمنة هذا العام. كانت هناك زيادة في شركات DAT (تكنولوجيا البيانات، علي بابا، تينسنت) في السوق هذا العام، ولكن من المهم ملاحظة أن هذه الشركات تعمل على أساس إجماع السوق وليس آلية مالية، وقيمتها السوقية ليست بالضرورة أقل من قيمة أصولها. مثال جيد على ذلك هو مقال نشرته صحيفة Daily Economic News في أغسطس من هذا العام: كانت سوهو، عملاق الإنترنت المبكر، لديها قيمة سوقية كانت، لفترة طويلة، أقل من حيازاتها النقدية وقيمة مباني مكاتبها. لا تزال ستراتيجي قادرة على العمل في الوقت الحالي لأن الوافدين الجدد يستمرون في الانضمام إلى اللعبة بناءً على مكانة DAT كـ "المنشئ"، كما أنها تقيد أيضًا عددًا كبيرًا من المصالح المكتسبة بناءً على مكانتها كـ "المنشئ". ومع ذلك، إذا تخلى السوق فجأة عن قبوله لهذه "آلية اللعبة"، فإن استراتيجية المستثمرين المتمثلة في شراء أسهم جديدة باستمرار والخروج بأسعار أعلى من خلال الحفاظ على نسبة مستقرة بين القيمة السوقية للشركة وقيمة حيازات البيتكوين الخاصة بهم ستصبح غير صالحة. قد تكون المخاطر المتضمنة أكبر مما يتخيله معظم الناس. حتى إذا استمرت هذه الآلية، فإن الاهتمام المستمر المرتفع والتمويل الذي يجذبه الذكاء الاص