Während der kurzen Rallye, die im April begann, fungierten Krypto-Treasury-Unternehmen als Haupttreiber hinter den Marktkäufen und lieferten einen kontinuierlichen Strom an "Munition". Als jedoch der Kryptomarkt und die Aktienkurse einbrachen, schienen diese Krypto-Treasury-Unternehmen kollektiv zu verstummen. Wenn die Preise einen vorübergehenden Tiefpunkt erreichen, sollte dies eigentlich der perfekte Zeitpunkt für diese Finanzinstitute sein, am Tiefpunkt zu kaufen. In Wirklichkeit haben sich die Kaufaktivitäten jedoch verlangsamt oder sogar gestoppt. Dieses kollektive Schweigen ist nicht einfach auf die Erschöpfung der "Munition" am Höhepunkt oder Panik zurückzuführen, sondern vielmehr auf eine systemische Lähmung des Finanzierungsmechanismus, der stark von Prämien abhängt, was zu einer Situation führt, in der "Geld verfügbar, aber nicht nutzbar" ist während eines Abschwungs. Hunderte Milliarden an "Munition" sind blockiert Um zu verstehen, warum diese DAT-Unternehmen vor dem Dilemma stehen, "Geld zu haben, aber es nicht nutzen zu können", müssen wir eine eingehende Analyse der Finanzierungsquellen für Krypto-Treasury-Unternehmen durchführen. Nehmen wir Strategy, das führende Kryptowährungs-Treasury-Unternehmen, als Beispiel. Seine Finanzierungsquellen stammen hauptsächlich aus zwei Richtungen: Eine sind "Wandelanleihen", bei denen Anleihen zu extrem niedrigen Zinssätzen ausgegeben werden, um Geld zu leihen und Kryptowährungen zu kaufen. Die andere ist der At-The-Market (ATM)-Mechanismus, bei dem das Unternehmen neue Aktien ausgeben kann, um Mittel zu beschaffen und seine Bitcoin-Bestände zu erhöhen, wenn sein Aktienkurs im Vergleich zu den gehaltenen Krypto-Vermögenswerten eine Prämie aufweist. Vor 2025 war Strategys Hauptfinanzierungsquelle Wandelanleihen. Bis Februar 2025 hatte Strategy 8,2 Milliarden Dollar durch Wandelanleihen aufgebracht, um mehr Bitcoin zu kaufen. Ab 2024 begann Strategy mit der großflächigen Einführung von At-The-Market (ATM)-Aktienangeboten. Diese Methode ist flexibler und ermöglicht es dem Unternehmen, neue Aktien zum Marktpreis auszugeben, um Krypto-Vermögenswerte zu kaufen, wenn der Aktienkurs die Marktkapitalisierung seiner Krypto-Bestände übersteigt. Im dritten Quartal 2024 kündigte Strategy ein ATM-Aktienangebot in Höhe von 21 Milliarden Dollar an, gefolgt von einem zweiten ATM-Angebot in Höhe von 21 Milliarden Dollar im Mai 2025. Derzeit beträgt der verbleibende Gesamtbetrag im Rahmen dieses Plans 30,2 Milliarden Dollar. Diese Kontingente sind jedoch kein Bargeld, sondern Kontingente von zum Verkauf stehenden Class-A-Vorzugs- und Stammaktien. Damit Strategy diese Kontingente in Bargeld umwandeln kann, muss es diese Aktien auf dem Markt verkaufen. Wenn der Aktienkurs eine Prämie aufweist (zum Beispiel bei 200 Dollar, wobei jede Aktie Bitcoin im Wert von 100 Dollar enthält), entspricht der Verkauf der Aktie der Umwandlung neu ausgegebener Aktien in 200 Dollar in bar und dem anschließenden Kauf von Bitcoin im Wert von 200 Dollar, wodurch der Bitcoin-Gehalt pro Aktie erhöht wird – das war die Schwungradlogik hinter Strategys früherer Strategie der unbegrenzten Munition. Wenn jedoch Strategys mNAV (mNAV = Umlauf-Marktkapitalisierung / Bitcoin-Bestandswert) unter 1 fällt, kehrt sich die Situation um; der Verkauf der Aktie wird zu einem Discountverkauf. Nach November blieb Strategys mNAV für einen längeren Zeitraum unter 1. Daher konnte Strategy in dieser Zeit, obwohl es eine große Anzahl von Aktien zum Verkauf hatte, keinen Bitcoin kaufen. Darüber hinaus hat Strategy kürzlich nicht nur keine Mittel abgezogen, um am Tiefpunkt zu kaufen, sondern entschied sich auch, 1,44 Milliarden Dollar durch den Verkauf von Aktien mit Abschlag zu beschaffen, um einen Dividendenreservepool einzurichten, der Dividendenzahlungen für Vorzugsaktien und Zinszahlungen für bestehende Schulden unterstützt. Als Standardvorlage für Krypto-Treasuries wurde Strategys Mechanismus von den meisten Treasury-Unternehmen übernommen. Daher können wir sehen, dass der Grund, warum diese Treasury-Unternehmen beim Fallen von Krypto-Vermögenswerten nicht am Tiefpunkt kaufen, nicht Unwilligkeit ist, sondern vielmehr, dass der Aktienkurs zu stark gefallen ist und ihr "Munitionsdepot" gesperrt ist. Nominell besitzen sie reichlich Feuerkraft, aber in Wirklichkeit "haben sie Waffen, aber keine Munition". Wie viel Kaufkraft haben also andere Unternehmen neben Strategy? Schließlich gibt es bereits Hunderte von Krypto-Treasury-Unternehmen in diesem Markt. Aus der aktuellen Marktperspektive ist das Potenzial für weitere Käufe trotz der zahlreichen Krypto-Treasury-Unternehmen nicht signifikant. Es gibt zwei Hauptszenarien: Eines ist, wo das Kerngeschäft des Unternehmens bereits ein Krypto-Vermögensinhaber ist und seine Krypto-Vermögensbestände hauptsächlich aus seinen bestehenden Beständen stammen, anstatt aus neuen Käufen durch Anleiheemissionen. Daher sind seine Fähigkeit und Motivation, Mittel durch Anleiheemissionen zu beschaffen, nicht stark. Zum Beispiel rangiert Cantor Equity Partners (CEP) an dritter Stelle bei den Bitcoin-Beständen mit einem mNAV von 1,28. Seine Bitcoin-Bestände stammten hauptsächlich aus seiner Fusion mit Twenty One Capital, und es hat seit Juli keine Käufe mehr getätigt. Eine andere Art von Unternehmen verfolgt eine ähnliche Strategie, aber aufgrund des jüngsten starken Rückgangs der Aktienkurse ist ihr durchschnittlicher mNAV-Wert im Allgemeinen unter 1 gefallen. Die ATM-Limits für diese Unternehmen sind ebenfalls gesperrt, und das Schwungrad kann nur wieder eingeschaltet werden, wenn der Aktienkurs über 1 steigt. Jenseits der Ausgabe von Anleihen und dem Verkauf von Aktien gibt es ein weiteres direktes "Munitionsdepot": Barreserven. Nehmen wir BitMine, Ethereums größtes DAT-Unternehmen, als Beispiel. Obwohl sein mNAV ebenfalls unter 1 liegt, hat das Unternehmen sein jüngstes Kaufprogramm aufrechterhalten. Daten vom 1. Dezember zeigen, dass BitMine 882 Millionen Dollar an unbesichertem Bargeld zur Verfügung hat. BitMine-Vorsitzender Tom Lee erklärte kürzlich: "Wir glauben, dass der Preis von Ethereum seinen Tiefpunkt erreicht hat, und BitMine hat seine Akkumulationsstrategie wieder aufgenommen und letzte Woche fast 100.000 ETH gekauft, doppelt so viel wie in den beiden Wochen zuvor." BitMines ATM-Kapazität ist ebenso beeindruckend; im Juli 2025 wurde die Gesamtkapazität des Plans auf 24,5 Milliarden Dollar erhöht, und derzeit verfügt es immer noch über fast 20 Milliarden Dollar an verfügbaren Mitteln. BitMine Holdings Änderungen Darüber hinaus kündigte CleanSpark Ende November an, dass es in diesem Jahr Wandelanleihen im Wert von 1,15 Milliarden Dollar ausgeben würde, um Bitcoin zu kaufen. Metaplanet, ein japanisches börsennotiertes Unternehmen, ist ein weiteres aktives Bitcoin-Treasury-Unternehmen, das seit November über 400 Millionen Dollar durch Bitcoin-besicherte Kredite oder Aktienemissionen aufgebracht hat, um Bitcoin zu kaufen. In Bezug auf das Gesamtvolumen verfügen Unternehmen über Hunderte von Milliarden Dollar an "nomineller Munition" (Bargeld + ATM-Kredit) in ihren Büchern, weit mehr als im vorherigen Bullenmarkt. In Bezug auf die "effektive Feuerkraft" hat jedoch die tatsächliche Anzahl der abfeuerbaren Kugeln abgenommen. Von "gehebelter Expansion" zum "Überleben der Stärksten" Neben der Sperrung ihrer Munition erkunden diese Krypto-Treasury-Unternehmen auch neue Anlagestrategien. Während Marktrallyes verfolgten die meisten Unternehmen eine einfache Strategie: wahllos kaufen, mehr Mittel beschaffen, wenn Krypto-Aktien stiegen, und dann weiter kaufen. Da sich die Situation jedoch verändert hat, stehen viele Unternehmen nicht nur vor größeren Schwierigkeiten bei der Mittelbeschaffung, sondern auch vor der Herausforderung, Zinsen für zuvor ausgegebene Anleihen zu zahlen und Betriebskosten zu verwalten. Daher haben viele Unternehmen begonnen, ihre Aufmerksamkeit auf "Krypto-Renditen" zu richten, die relativ stabile Staking-Renditen sind, die durch die Teilnahme an Online-Staking-Aktivitäten für Krypto-Vermögenswerte erzielt werden, und diese Renditen zu nutzen, um die für die Finanzierung erforderlichen Zinsen und Betriebskosten zu zahlen. BitMine plant, MAVAN (ein US-basiertes Validator-Netzwerk) im ersten Quartal 2026 zu starten, um ETH-Staking zu ermöglichen. Dies soll BitMine jährliche Renditen von 340 Millionen Dollar einbringen. Ähnlich können Treasury-Unternehmen im Solana-Netzwerk, wie Upexi und Sol Strategies, jährliche Renditen von etwa 8% erzielen. Es ist absehbar, dass, solange mNAV nicht auf über 1,0 zurückkehren kann, die Akkumulation von Bargeld zur Bewältigung von Fälligkeiten von Schulden zum Hauptthema für Treasury-Unternehmen wird. Dieser Trend wirkt sich auch direkt auf die Auswahl der Vermögenswerte aus. Aufgrund des Mangels an inhärent hohen Renditen bei Bitcoin verlangsamt sich die Akkumulation reiner Bitcoin-Treasuries, während Ethereum, das durch Staking Cashflow generieren kann, um Zinskosten zu decken, ein widerstandsfähiges Tempo der Treasury-Akkumulation beibehalten hat. Diese Verschiebung der Vermögenspräferenzen ist im Wesentlichen ein Kompromiss der Treasury-Unternehmen, um ihre Liquiditätsschwierigkeiten anzugehen. Wenn der Kanal zur Beschaffung günstiger Mittel durch Aktienkursprämien geschlossen ist, wird die Suche nach zinsbringenden Vermögenswerten zu ihrem einzigen Rettungsanker, um eine gesunde Bilanz aufrechtzuerhalten. Letztendlich ist die "unbegrenzte Munition" nichts anderes als eine prozyklische Illusion, die auf Aktienkursprämien aufgebaut ist. Wenn das Schwungrad aufgrund von Rabatten einrastet, muss der Markt einer harten Realität ins Auge sehen: Diese Finanzunternehmen waren schon immer Verstärker von Trends, nicht Retter gegen sie. Erst wenn sich der Markt zuerst erholt, können die Ventile des Kapitals wieder geöffnet werden.Während der kurzen Rallye, die im April begann, fungierten Krypto-Treasury-Unternehmen als Haupttreiber hinter den Marktkäufen und lieferten einen kontinuierlichen Strom an "Munition". Als jedoch der Kryptomarkt und die Aktienkurse einbrachen, schienen diese Krypto-Treasury-Unternehmen kollektiv zu verstummen. Wenn die Preise einen vorübergehenden Tiefpunkt erreichen, sollte dies eigentlich der perfekte Zeitpunkt für diese Finanzinstitute sein, am Tiefpunkt zu kaufen. In Wirklichkeit haben sich die Kaufaktivitäten jedoch verlangsamt oder sogar gestoppt. Dieses kollektive Schweigen ist nicht einfach auf die Erschöpfung der "Munition" am Höhepunkt oder Panik zurückzuführen, sondern vielmehr auf eine systemische Lähmung des Finanzierungsmechanismus, der stark von Prämien abhängt, was zu einer Situation führt, in der "Geld verfügbar, aber nicht nutzbar" ist während eines Abschwungs. Hunderte Milliarden an "Munition" sind blockiert Um zu verstehen, warum diese DAT-Unternehmen vor dem Dilemma stehen, "Geld zu haben, aber es nicht nutzen zu können", müssen wir eine eingehende Analyse der Finanzierungsquellen für Krypto-Treasury-Unternehmen durchführen. Nehmen wir Strategy, das führende Kryptowährungs-Treasury-Unternehmen, als Beispiel. Seine Finanzierungsquellen stammen hauptsächlich aus zwei Richtungen: Eine sind "Wandelanleihen", bei denen Anleihen zu extrem niedrigen Zinssätzen ausgegeben werden, um Geld zu leihen und Kryptowährungen zu kaufen. Die andere ist der At-The-Market (ATM)-Mechanismus, bei dem das Unternehmen neue Aktien ausgeben kann, um Mittel zu beschaffen und seine Bitcoin-Bestände zu erhöhen, wenn sein Aktienkurs im Vergleich zu den gehaltenen Krypto-Vermögenswerten eine Prämie aufweist. Vor 2025 war Strategys Hauptfinanzierungsquelle Wandelanleihen. Bis Februar 2025 hatte Strategy 8,2 Milliarden Dollar durch Wandelanleihen aufgebracht, um mehr Bitcoin zu kaufen. Ab 2024 begann Strategy mit der großflächigen Einführung von At-The-Market (ATM)-Aktienangeboten. Diese Methode ist flexibler und ermöglicht es dem Unternehmen, neue Aktien zum Marktpreis auszugeben, um Krypto-Vermögenswerte zu kaufen, wenn der Aktienkurs die Marktkapitalisierung seiner Krypto-Bestände übersteigt. Im dritten Quartal 2024 kündigte Strategy ein ATM-Aktienangebot in Höhe von 21 Milliarden Dollar an, gefolgt von einem zweiten ATM-Angebot in Höhe von 21 Milliarden Dollar im Mai 2025. Derzeit beträgt der verbleibende Gesamtbetrag im Rahmen dieses Plans 30,2 Milliarden Dollar. Diese Kontingente sind jedoch kein Bargeld, sondern Kontingente von zum Verkauf stehenden Class-A-Vorzugs- und Stammaktien. Damit Strategy diese Kontingente in Bargeld umwandeln kann, muss es diese Aktien auf dem Markt verkaufen. Wenn der Aktienkurs eine Prämie aufweist (zum Beispiel bei 200 Dollar, wobei jede Aktie Bitcoin im Wert von 100 Dollar enthält), entspricht der Verkauf der Aktie der Umwandlung neu ausgegebener Aktien in 200 Dollar in bar und dem anschließenden Kauf von Bitcoin im Wert von 200 Dollar, wodurch der Bitcoin-Gehalt pro Aktie erhöht wird – das war die Schwungradlogik hinter Strategys früherer Strategie der unbegrenzten Munition. Wenn jedoch Strategys mNAV (mNAV = Umlauf-Marktkapitalisierung / Bitcoin-Bestandswert) unter 1 fällt, kehrt sich die Situation um; der Verkauf der Aktie wird zu einem Discountverkauf. Nach November blieb Strategys mNAV für einen längeren Zeitraum unter 1. Daher konnte Strategy in dieser Zeit, obwohl es eine große Anzahl von Aktien zum Verkauf hatte, keinen Bitcoin kaufen. Darüber hinaus hat Strategy kürzlich nicht nur keine Mittel abgezogen, um am Tiefpunkt zu kaufen, sondern entschied sich auch, 1,44 Milliarden Dollar durch den Verkauf von Aktien mit Abschlag zu beschaffen, um einen Dividendenreservepool einzurichten, der Dividendenzahlungen für Vorzugsaktien und Zinszahlungen für bestehende Schulden unterstützt. Als Standardvorlage für Krypto-Treasuries wurde Strategys Mechanismus von den meisten Treasury-Unternehmen übernommen. Daher können wir sehen, dass der Grund, warum diese Treasury-Unternehmen beim Fallen von Krypto-Vermögenswerten nicht am Tiefpunkt kaufen, nicht Unwilligkeit ist, sondern vielmehr, dass der Aktienkurs zu stark gefallen ist und ihr "Munitionsdepot" gesperrt ist. Nominell besitzen sie reichlich Feuerkraft, aber in Wirklichkeit "haben sie Waffen, aber keine Munition". Wie viel Kaufkraft haben also andere Unternehmen neben Strategy? Schließlich gibt es bereits Hunderte von Krypto-Treasury-Unternehmen in diesem Markt. Aus der aktuellen Marktperspektive ist das Potenzial für weitere Käufe trotz der zahlreichen Krypto-Treasury-Unternehmen nicht signifikant. Es gibt zwei Hauptszenarien: Eines ist, wo das Kerngeschäft des Unternehmens bereits ein Krypto-Vermögensinhaber ist und seine Krypto-Vermögensbestände hauptsächlich aus seinen bestehenden Beständen stammen, anstatt aus neuen Käufen durch Anleiheemissionen. Daher sind seine Fähigkeit und Motivation, Mittel durch Anleiheemissionen zu beschaffen, nicht stark. Zum Beispiel rangiert Cantor Equity Partners (CEP) an dritter Stelle bei den Bitcoin-Beständen mit einem mNAV von 1,28. Seine Bitcoin-Bestände stammten hauptsächlich aus seiner Fusion mit Twenty One Capital, und es hat seit Juli keine Käufe mehr getätigt. Eine andere Art von Unternehmen verfolgt eine ähnliche Strategie, aber aufgrund des jüngsten starken Rückgangs der Aktienkurse ist ihr durchschnittlicher mNAV-Wert im Allgemeinen unter 1 gefallen. Die ATM-Limits für diese Unternehmen sind ebenfalls gesperrt, und das Schwungrad kann nur wieder eingeschaltet werden, wenn der Aktienkurs über 1 steigt. Jenseits der Ausgabe von Anleihen und dem Verkauf von Aktien gibt es ein weiteres direktes "Munitionsdepot": Barreserven. Nehmen wir BitMine, Ethereums größtes DAT-Unternehmen, als Beispiel. Obwohl sein mNAV ebenfalls unter 1 liegt, hat das Unternehmen sein jüngstes Kaufprogramm aufrechterhalten. Daten vom 1. Dezember zeigen, dass BitMine 882 Millionen Dollar an unbesichertem Bargeld zur Verfügung hat. BitMine-Vorsitzender Tom Lee erklärte kürzlich: "Wir glauben, dass der Preis von Ethereum seinen Tiefpunkt erreicht hat, und BitMine hat seine Akkumulationsstrategie wieder aufgenommen und letzte Woche fast 100.000 ETH gekauft, doppelt so viel wie in den beiden Wochen zuvor." BitMines ATM-Kapazität ist ebenso beeindruckend; im Juli 2025 wurde die Gesamtkapazität des Plans auf 24,5 Milliarden Dollar erhöht, und derzeit verfügt es immer noch über fast 20 Milliarden Dollar an verfügbaren Mitteln. BitMine Holdings Änderungen Darüber hinaus kündigte CleanSpark Ende November an, dass es in diesem Jahr Wandelanleihen im Wert von 1,15 Milliarden Dollar ausgeben würde, um Bitcoin zu kaufen. Metaplanet, ein japanisches börsennotiertes Unternehmen, ist ein weiteres aktives Bitcoin-Treasury-Unternehmen, das seit November über 400 Millionen Dollar durch Bitcoin-besicherte Kredite oder Aktienemissionen aufgebracht hat, um Bitcoin zu kaufen. In Bezug auf das Gesamtvolumen verfügen Unternehmen über Hunderte von Milliarden Dollar an "nomineller Munition" (Bargeld + ATM-Kredit) in ihren Büchern, weit mehr als im vorherigen Bullenmarkt. In Bezug auf die "effektive Feuerkraft" hat jedoch die tatsächliche Anzahl der abfeuerbaren Kugeln abgenommen. Von "gehebelter Expansion" zum "Überleben der Stärksten" Neben der Sperrung ihrer Munition erkunden diese Krypto-Treasury-Unternehmen auch neue Anlagestrategien. Während Marktrallyes verfolgten die meisten Unternehmen eine einfache Strategie: wahllos kaufen, mehr Mittel beschaffen, wenn Krypto-Aktien stiegen, und dann weiter kaufen. Da sich die Situation jedoch verändert hat, stehen viele Unternehmen nicht nur vor größeren Schwierigkeiten bei der Mittelbeschaffung, sondern auch vor der Herausforderung, Zinsen für zuvor ausgegebene Anleihen zu zahlen und Betriebskosten zu verwalten. Daher haben viele Unternehmen begonnen, ihre Aufmerksamkeit auf "Krypto-Renditen" zu richten, die relativ stabile Staking-Renditen sind, die durch die Teilnahme an Online-Staking-Aktivitäten für Krypto-Vermögenswerte erzielt werden, und diese Renditen zu nutzen, um die für die Finanzierung erforderlichen Zinsen und Betriebskosten zu zahlen. BitMine plant, MAVAN (ein US-basiertes Validator-Netzwerk) im ersten Quartal 2026 zu starten, um ETH-Staking zu ermöglichen. Dies soll BitMine jährliche Renditen von 340 Millionen Dollar einbringen. Ähnlich können Treasury-Unternehmen im Solana-Netzwerk, wie Upexi und Sol Strategies, jährliche Renditen von etwa 8% erzielen. Es ist absehbar, dass, solange mNAV nicht auf über 1,0 zurückkehren kann, die Akkumulation von Bargeld zur Bewältigung von Fälligkeiten von Schulden zum Hauptthema für Treasury-Unternehmen wird. Dieser Trend wirkt sich auch direkt auf die Auswahl der Vermögenswerte aus. Aufgrund des Mangels an inhärent hohen Renditen bei Bitcoin verlangsamt sich die Akkumulation reiner Bitcoin-Treasuries, während Ethereum, das durch Staking Cashflow generieren kann, um Zinskosten zu decken, ein widerstandsfähiges Tempo der Treasury-Akkumulation beibehalten hat. Diese Verschiebung der Vermögenspräferenzen ist im Wesentlichen ein Kompromiss der Treasury-Unternehmen, um ihre Liquiditätsschwierigkeiten anzugehen. Wenn der Kanal zur Beschaffung günstiger Mittel durch Aktienkursprämien geschlossen ist, wird die Suche nach zinsbringenden Vermögenswerten zu ihrem einzigen Rettungsanker, um eine gesunde Bilanz aufrechtzuerhalten. Letztendlich ist die "unbegrenzte Munition" nichts anderes als eine prozyklische Illusion, die auf Aktienkursprämien aufgebaut ist. Wenn das Schwungrad aufgrund von Rabatten einrastet, muss der Markt einer harten Realität ins Auge sehen: Diese Finanzunternehmen waren schon immer Verstärker von Trends, nicht Retter gegen sie. Erst wenn sich der Markt zuerst erholt, können die Ventile des Kapitals wieder geöffnet werden.