CleanSpark emprunte 1,15 milliard de dollars à 0 % pour survivre à la brutale élimination du minage de Bitcoin

CleanSpark vient de vendre 1,15 milliard de dollars d'obligations convertibles à coupon zéro pour acheter plus d'énergie et de machines dans l'environnement de mining le plus brutal à ce jour.

L'accord est un placement privé 144A échéant en 2032, avec un prix de conversion initial d'environ 19,16 dollars, soit une prime d'environ 27,5% par rapport au cours de l'action de 15,03 dollars au moment de l'annonce.

Environ 460 millions de dollars sont alloués directement au rachat d'actions CleanSpark auprès des acheteurs d'obligations, le reste étant utilisé pour développer les portefeuilles d'énergie et de terrains, construire l'infrastructure de centres de données, y compris la capacité d'IA et de calcul haute performance, rembourser les lignes de crédit garanties par Bitcoin, et couvrir les dépenses générales de l'entreprise.

Cette transaction unique est une feuille de route pour comprendre où se situe l'économie des mineurs en 2025. Les conditions révèlent qui survit, qui est consolidé, et ce qu'il en coûte réellement pour rester pertinent dans un réseau qui vient de dépasser un zettahash par seconde de hashrate mondial.

Le succès de ce pari dépend moins du récit et davantage de la capacité des flux de trésorerie à soutenir un bilan qui porte maintenant plus de 1,7 milliard de dollars de dette à long terme contre une trésorerie d'environ 12 100 BTC.

Zéro pour cent signifie quelque chose

Une obligation convertible à coupon zéro de cette taille suggère que les investisseurs de crédit sont à l'aise d'être payés en options sur actions plutôt qu'en intérêts en espèces.

Ils parient que CleanSpark restera solvable malgré de multiples difficultés et cycles de prix, et maintiendra une liquidité suffisante en actions pour une conversion éventuelle.

C'est un avantage en termes de coût du capital par rapport aux mineurs plus petits, qui ont souvent recours à une dilution coûteuse des actions ou à des dettes à haut rendement avec des coupons à deux chiffres. En 2025, seuls les mineurs les plus efficaces peuvent emprunter autant à zéro pour cent. Tous les autres paient plus ou sont consolidés.

Cependant, la structure comporte des risques. C'est un pari avec effet de levier à la fois sur le prix du Bitcoin et sur la performance des actions de CleanSpark. Si l'exécution trébuche ou si Bitcoin sous-performe, les convertibles deviennent une bombe à retardement de dilution.

Si l'action se négocie bien au-dessus de 19,16 dollars, les actionnaires existants sont dilués lorsque les détenteurs d'obligations convertissent. Le rachat d'actions complique davantage le tableau, car CleanSpark utilise 460 millions de dollars d'argent emprunté pour racheter ses propres actions aux mêmes investisseurs qui achètent les obligations.

Cela signale que la direction pense que les actions sont sous-évaluées, mais cela signifie également moins de capital disponible pour l'expansion réelle. Après le rachat, environ 670 millions de dollars restent pour les dépenses en capital et le remboursement de la dette.

Capex et échelle dans un monde d'un zettahash

Les plates-formes de mining de nouvelle génération, ainsi que leur infrastructure associée, coûtent généralement entre 6 millions et 10 millions de dollars par exahash par seconde de capacité.

Si CleanSpark déployait tout son capital supplémentaire dans le mining, ce qui est peu probable compte tenu de l'accent mis sur l'IA et les centres de données, ces 670 millions de dollars pourraient financer 70 à 110 exahashes de capacité supplémentaire.

Dans un réseau déjà supérieur à 1 000 exahashes, même la moitié de cela cimenterait CleanSpark comme un acteur de premier plan en termes de hashrate.

Une part importante va également aux sites d'énergie et aux déploiements d'IA ou de HPC, mais le signal est clair : l'économie des mineurs en 2025 est maintenant "devenir grand ou se faire manger".

L'intensité du capital explose au-delà du simple achat de plates-formes. Les mineurs construisent des campus de centres de données et d'énergie verticalement intégrés, traitant la puissance de hachage comme faisant partie d'une infrastructure plus large plutôt que comme un pari autonome sur les récompenses de blocs.

CleanSpark a conclu son deuxième trimestre fiscal avec environ 42,4 exahashes par seconde et un objectif déclaré de dépasser 50 exahashes d'ici 2025, représentant environ 4,9% du hashrate mondial aux niveaux actuels.

La levée de fonds les positionne pour aller plus loin, mais elle met également en évidence le problème du "tapis roulant". Le hashrate du réseau continue d'augmenter, la difficulté s'ajuste à la hausse, et chaque exahash génère moins de Bitcoins au fil du temps.

Après le halving et après le passage à un zettahash, rester en place nécessite un réinvestissement constant pour maintenir les revenus par unité de capacité.

Pile de marges post-halving

Les chiffres fiscaux de CleanSpark pour le deuxième trimestre montrent une augmentation des revenus de 62,5% d'une année sur l'autre à 181,7 millions de dollars, mais une perte nette de 138,8 millions de dollars et un EBITDA ajusté négatif. Le coût d'extraction s'est établi à environ 42 700 dollars par Bitcoin, les positionnant à l'extrémité efficace de la courbe.

À environ 103 000 dollars le Bitcoin, cela implique une marge brute de mining d'environ 55% à 60% avant les frais de vente, les frais généraux et administratifs, les intérêts, l'hébergement et autres frais généraux.

Les coûts énergétiques à eux seuls représentaient 46% des revenus de Bitcoin au deuxième trimestre.

C'est la réalité post-halving : subvention de bloc divisée par deux, hashrate du réseau à des niveaux record, et prix du hash compressé à des niveaux qui écrasent tout le monde sauf les opérateurs les plus efficaces.

Seuls les mineurs disposant d'une énergie stable et bon marché, d'une échelle significative et d'un accès à des capitaux à coupon faible ou nul peuvent maintenir des marges positives après les coûts fixes.

Le halving de 2024 n'a pas tué les mineurs directement, mais les a plutôt divisés. La levée de fonds de CleanSpark indique de quel côté de cette division elle entend se positionner.

Les mineurs plus petits sans accords d'énergie verrouillés ou flottes efficaces ferment des sites, vendent des actifs ou lèvent des capitaux dilutifs par le biais de programmes sur le marché.

CleanSpark fait le contraire, levant des capitaux semblables à de la dette avec un rachat simultané, signalant la confiance que le futur hashrate et les avoirs en Bitcoin justifient les valorisations actuelles des actions.

Quêtes secondaires d'IA : diversification ou sucre narratif ?

L'utilisation des produits par CleanSpark inclut explicitement "l'infrastructure de centres de données" et la capacité d'IA ou de HPC. Ce langage reflète une tendance plus large de l'industrie alors que Core Scientific, Iris Energy, Hut 8 et TeraWulf présentent l'hébergement HPC et IA comme des utilisations à marge plus élevée pour leur énergie et leur infrastructure.

Le marché est devenu sceptique quant aux diapositives de "pivot vers l'IA" sans contrats signés et économies unitaires transparentes.

Le cadre pour juger s'il s'agit d'une véritable diversification se résume à la structure des revenus. Les constructions d'IA seront-elles des accords contractuels pluriannuels libellés en dollars qui réduisent les risques de revenus ? Ou s'agit-il d'une option "nous pourrions héberger l'IA un jour" qui concurrence le mining de Bitcoin pour le capital mais ne génère pas de flux de trésorerie à court terme ?

L'hébergement d'IA et de HPC peut générer des revenus stables et prévisibles s'ils sont correctement contractés. Cependant, ces dollars sont en concurrence directe avec le Bitcoin supplémentaire miné par mégawatt, ainsi qu'avec la valeur optionnelle de détenir du Bitcoin auto-miné dans la trésorerie.

Chaque dollar que CleanSpark dépense pour construire une capacité d'IA est un dollar non déployé dans la puissance de hachage, et le profil de rendement est fondamentalement différent.

Le mining de Bitcoin offre une exposition avec effet de levier à l'appréciation du prix du Bitcoin. L'hébergement d'IA offre des revenus de type utilitaire avec une volatilité plus faible mais aussi un potentiel de hausse plus limité.

Séparer le récit des flux de trésorerie

La pile de capital pro forma comprend maintenant environ 640 millions de dollars de dette existante, plus 1,15 milliard de dollars de nouvelle dette convertible, contre des capitaux propres, et une trésorerie Bitcoin d'une valeur d'environ 1,25 milliard de dollars à 103 000 dollars par Bitcoin.

L'absence de frais d'intérêt à court terme aide les marges, mais le surplomb des capitaux propres se profile si CleanSpark se négocie bien au-dessus du prix de conversion de 19,16 dollars.

Le rendement du capital investi se déroule selon deux scénarios. Le scénario haussier repose sur le maintien du Bitcoin à 100 000 dollars ou plus, la stabilisation du prix du hash, et les exahashes supplémentaires, combinés à des obligations à zéro pour cent bon marché, créant un fort effet de levier sur les flux de trésorerie disponibles.

D'autre part, le scénario baissier implique une baisse du Bitcoin ou une compression supplémentaire du prix du hash à mesure que davantage de hashrate est mis en ligne, la nouvelle capacité gagne moins, et le risque de dilution se matérialise avec des capitaux propres plus faibles.

La hausse signale des conditions de phase de consolidation. Le capital bon marché et les coûts d'énergie du quartile supérieur sont maintenant les principaux fossés. La puissance de hachage s'institutionnalise, avec des convertibles à zéro pour cent, ainsi que de grandes trésoreries Bitcoin, brouillant la ligne entre les mineurs et les fonds Bitcoin structurés.

CleanSpark emprunte effectivement contre la future capacité de mining et les avoirs en Bitcoin, traitant l'opération comme un financement adossé à l'infrastructure plutôt que comme un investissement spéculatif en capital-risque.

Il ne s'agit pas de capital de survie. C'est le coût d'entrée pour être structurellement pertinent dans un monde d'un zettahash.

Les mineurs qui ne peuvent pas accéder à ce type de capital sont acquis ou fermés. Chaque dollar doit maintenant franchir un obstacle beaucoup plus élevé que "le hashrate augmente". Le récit est soigné, et les flux de trésorerie raconteront la vraie histoire.

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