Siapa Sebenarnya yang Mengelola Settlement Stablecoin? Analisis Struktural

Keuangan institusi selalu membutuhkan lapisan penyelesaian yang memindahkan uang antar organisasi. Selama beberapa dekade, lapisan itu berupa perbankan koresponden: antar bank, satu hingga tiga hari, tutup di akhir pekan.

Sepanjang tahun 2025 saja, stablecoin memindahkan dana sebesar US$33 triliun, sekitar dua kali lipat dari volume pembayaran tahunan Visa. JP Morgan menyelesaikan utang menggunakan USDC di Solana. Visa menyelesaikan transaksi senilai US$3,5 miliar dalam USDC melalui bank-bank AS.

PayPal meluncurkan stablecoin sendiri di 70 pasar. Lapisan penyelesaian kini telah berubah. Artikel ini membahas bagaimana infrastruktur stablecoin menggantikan sistem lama serta siapa saja pihak yang membangun jalur pembayaran baru yang kini jadi andalan keuangan institusi.

US$10,5 Triliun dalam Satu Bulan, dan Institusi yang Mengendalikan

Total kapitalisasi pasar stablecoin mencapai US$317,89 miliar per April 2026, naik dari sekitar US$125 miliar pada awal 2024.

GENIUS Act, yang disahkan pada pertengahan 2025, menghadirkan kerangka federal untuk stablecoin pembayaran sehingga membuka peluang adopsi institusi. Pertumbuhan sejak saat itu berlangsung sangat pesat.

Data Dune Analytics menunjukkan stablecoin berpindah senilai US$10,5 triliun hanya pada Januari 2026. Sebagai perbandingan, Visa memproses pembayaran fiat sebesar US$16,7 triliun sepanjang tahun fiskal 2025.

Mastercard memproses US$10,6 triliun volume dolar bruto di periode yang sama. Satu bulan transfer stablecoin di blockchain publik hampir menyamai jumlah yang dipindahkan jaringan fiat Mastercard selama setahun penuh.

Papan peringkat DefiLlama sebelumnya sudah menunjukkan keterlibatan institusi secara jelas. PYUSD milik PayPal menempati peringkat #7, dengan suplai sebesar US$3,95 miliar. BUIDL milik BlackRock ada di posisi #8 dengan US$2,96 miliar.

USDG yang bermitra dengan Mastercard ada di peringkat #11 dengan US$1,92 miliar. Token-token ini bukan token kripto asli. Stablecoin tersebut diterbitkan atau terhubung dengan nama-nama besar keuangan tradisional dan kini berada setara dengan USDT maupun USDC.

USDC memindahkan dana senilai US$8,3 triliun pada Januari, hampir lima kali lipat dari USDT yang hanya US$1,7 triliun meski suplai USDC 2,7 kali lebih kecil. USDT mendominasi kepemilikan. USDC mendominasi pergerakan.

Perbedaan ini penting karena USDC merupakan stablecoin yang dipilih Visa untuk settlement, digunakan JP Morgan untuk kesepakatan utang Galaxy, dan jadi infrastruktur Stripe. Hampir semua penyelesaian institusi dijalankan oleh satu token yang dicetak oleh Circle.

Sementara itu, PYUSD dari PayPal memindahkan US$22,8 miliar. USDG milik Mastercard berpindah senilai US$11,7 miliar. Stablecoin TradFi kini terlihat jelas pada grafik volume, dan semuanya kembali ke hanya dua pihak pencetak.

Dua Pencetak, Satu Jalur, dan Sepenuhnya Lewati Bank

Circle dan Paxos adalah dua pencetak stablecoin tersebut. Circle mencetak USDC, token yang memindahkan US$8,3 triliun sepanjang Januari. Paxos mencetak PYUSD untuk PayPal dan USDG untuk Global Dollar Network yang menjadi andalan Mastercard bersama Robinhood, Kraken, serta DBS Bank. Semua integrasi stablecoin utama TradFi dapat ditelusuri ke salah satu dari dua perusahaan ini.

Data Arkham Intelligence menunjukkan apa yang terjadi setelah proses pencetakan. Paxos telah mengalirkan dana ke luar senilai US$89,2 miliar lewat 5.208 transaksi mint-and-burn. Para penerimanya bukanlah bank.

Mereka yaitu Binance (US$22 miliar), Wintermute (US$12,77 miliar), Jane Street (US$6 miliar), Coinbase (US$2 miliar), dan beberapa nama besar lainnya.

Mereka adalah market maker Wall Street dan meja trader kripto asli, bukan rantai perbankan koresponden.

Data counterparty Circle menunjukkan pola yang sama. Aktivitas mint dan burn sebesar US$6,17 miliar. Wintermute menerima US$1,64 miliar. Coinbase menerima US$2,1 miliar dari berbagai alamat deposit.

Coinbase muncul sebagai rekan utama untuk para minter sekaligus distributor yang berada di kedua sisi pasar penyelesaian TradFi.

Arus keluar dari Paxos dan Circle didominasi oleh operasi mint dan burn, yaitu mekanisme di mana penerbit stablecoin mencetak token baru ketika klien membutuhkannya dan memusnahkannya saat penebusan. Skala para counterparty mengungkap letak institusi yang berperan dalam penyelesaian transaksi.

Ketika perusahaan sebesar itu menerima dana miliaran dari Paxos, dana tersebut berupa stablecoin yang baru dicetak untuk kebutuhan institusi, baik untuk membayar merchant PayPal, memenuhi kewajiban akuisisi Mastercard, maupun menyediakan likuiditas untuk rekanan bank Visa. Stablecoin tersebut dicetak untuk penyelesaian dan selanjutnya akan ditebus kembali.

Siklus permintaan seperti itu tidak ada dalam sistem perbankan koresponden. Itulah sebabnya infrastruktur stablecoin menjadi jalur utama penyelesaian. Tapi, di manakah stablecoin tersebut disimpan di antara proses minting dan burning?

Di Antara Minting dan Burning, Infrastruktur Stablecoin Bergantung pada Crypto Custody

Oleh karena itu, infrastruktur stablecoin yang melayani keuangan institusi bukan hanya bergantung pada siapa yang mencetak token, melainkan juga pada di mana token itu berada antara pembuatan dan penebusan. USDC digunakan jutaan orang, sehingga sulit melacak kepemilikan tertentu untuk keperluan settlement institusi.

USDG, sebaliknya, berbeda. Token ini hanya digunakan untuk satu tujuan: Global Dollar Network yang menjadi tulang punggung Mastercard, Robinhood, Kraken, dan DBS Bank. Jadi, setiap holder USDG dalam jumlah besar pasti terkait langsung dengan jaringan institusi tersebut.

Data Arkham mengenai USDG memperlihatkan di mana sebenarnya stablecoin institusi disimpan. Holder terbesar adalah Fireblocks Custody dengan US$150 juta, mewakili 8,97% dari total suplai.

Selain Fireblocks, OKX menyimpan US$519 juta di tiga cold wallet, sementara Kraken, yang merupakan mitra Global Dollar Network, memiliki US$128,97 juta. Pendle Finance juga memiliki sebagian, menandakan bahwa USDG mulai masuk ke dalam strategi yield DeFi.

Yang membuat Fireblocks menonjol adalah perannya sebagai layer penyimpanan yang digunakan bank untuk operasi USDC, termasuk di Solana tempat Visa melakukan settlement. Artinya, satu penyedia custody menjadi perantara baik untuk jalur settlement Mastercard lewat USDG, maupun jalur settlement Visa lewat USDC.

Jalur penuh infrastruktur stablecoin kini sudah terlihat jelas.

Circle dan Paxos melakukan mint. Coinbase, Wintermute, dan Jane Street mendistribusikan. Fireblocks dan cold wallet exchange menyimpan. Jangkauannya pun kini meluas melampaui jaringan kartu saja.

Halaman entitas Paxos di Arkham mengonfirmasi bahwa Paxos juga memproses pembayaran untuk Mercado Pago, platform fintech terbesar di Amerika Latin. Artinya, infrastruktur minting yang melayani Mastercard dan PayPal juga dipakai untuk settlement di pasar negara berkembang.

Pada setiap tahap antara minting dan penebusan, keuangan institusi sangat bergantung pada penyedia infrastruktur stablecoin kripto yang sama.

Empat Strategi TradFi, Infrastruktur Stablecoin Tetap Sama

Setelah peta settlement stack tergambar jelas, pertanyaannya ialah bagaimana keuangan institusi benar-benar terhubung ke dalamnya. Setiap pemain besar memilih strategi yang berbeda. Tapi, semuanya terkoneksi ke infrastruktur stablecoin yang sama di baliknya.

Visa menjadi yang paling agresif. Pada Desember 2025, Visa menyelesaikan transaksi senilai US$3,5 miliar per tahun dalam USDC di Solana melalui Cross River Bank dan Lead Bank.

Visa memperluas penggunaan ke empat stablecoin lintas empat chain: USDC, PYUSD, USDG, dan EURC di Solana, Ethereum, Stellar, dan Avalanche. Kartu terhubung stablecoin lewat Stripe’s Bridge sudah digunakan di 18 negara dan akan diperluas ke lebih dari 100 negara.

Visa juga membangun dashboard analisis on-chain sendiri bersama Allium Labs, memantau volume stablecoin yang disesuaikan senilai US$12,9 triliun, serta menjadikan data on-chain sebagai intelijen bisnis inti.

Dan Solana mengelola transfer stablecoin senilai US$552 miliar hanya dalam Januari 2026 (termasuk empat besar), di chain yang sama di mana Visa dan PYUSD milik PayPal juga melakukan settlement.

Sementara, Mastercard memilih strategi berbeda dengan menghadirkan empat stablecoin di jaringannya: USDC, PYUSD, USDG, dan FIUSD. Mastercard bergabung ke Paxos Global Dollar Network untuk USDG, stablecoin yang juga dipegang oleh Fireblocks Custody sebesar US$150 juta, seperti yang sudah dijelaskan sebelumnya.

Stripe mengambil alih infrastruktur secara langsung, dengan membeli Bridge seharga US$1,1 miliar. Bridge kini menjadi penyokong kartu stablecoin Visa dan juga akun keuangan stablecoin Stripe sendiri di 101 negara, memakai USDC yang dicetak oleh Circle.

PayPal membangun stablecoin-nya sendiri. PYUSD, yang dicetak oleh Paxos, mencapai suplai sebesar US$3,95 miliar di 70 pasar (berdasarkan data DeFiLlama).

Di Solana, PYUSD beredar dengan kecepatan harian 0,6x, empat kali lebih cepat dibandingkan di Ethereum, terkonsentrasi di chain yang juga dipilih oleh Visa.

Ada empat strategi berbeda, tapi semuanya memakai infrastruktur stablecoin yang sama di belakangnya: Circle atau Paxos mencetak stablecoin, Coinbase mendistribusikan, dan Fireblocks menyimpannya. Namun, semuanya masih perlu integrasi yang lebih baik.

Tumpukan Infrastruktur Stablecoin yang Kini Menjadi Settlement Keuangan Institusi

Bukti yang dipaparkan di artikel ini menghasilkan satu jawaban jelas. Infrastruktur stablecoin telah menjadi lapisan settlement bagi keuangan institusi, bukan karena institusi mengadopsi aset kripto, tapi karena hanya segelintir penyedia membangun jalur-jalur transaksi yang lebih cepat, biaya lebih murah, dan tersedia 24/7. Semua institusi utama memilih untuk terhubung daripada membangun jalurnya sendiri.

Tumpukan ini terdiri dari empat layer, dan masing-masing layer didominasi oleh satu pihak utama.

Pada layer suplai, Circle dan Paxos menjadi pencetak stablecoin yang sangat diandalkan keuangan institusi. USDC milik Circle berpindah senilai US$8,3 triliun hanya dalam satu bulan. Paxos mencetak stablecoin untuk PayPal, Mastercard, dan Mercado Pago melalui entitas yang sama.

Pada layer distribusi, data Arkham menunjukkan kedua penerbit mengalirkan stablecoin lewat counterparty yang sama: Coinbase dan Wintermute. Sistem settlement ini benar-benar melewati bank koresponden.

Pada layer kustodi, Fireblocks menyimpan USDG senilai US$150 juta dan menjadi holder terbesar, sekaligus menerima USDC di Solana, sehingga menghubungkan settlement jaringan kartu melalui satu penyedia kustodian saja.

Pada layer integrasi, Visa menyelesaikan transaksi senilai US$3,5 miliar tiap tahun dan memantau arus stablecoin sebagai bagian dari intelijen bisnis inti mereka. Mastercard mengaktifkan empat stablecoin. Stripe membeli Bridge seharga US$1,1 miliar. PayPal meluncurkan PYUSD di 70 pasar. JP Morgan menyelesaikan utang menggunakan USDC di Solana. Tidak ada yang membangun jalur baru.

Pola ini serupa dengan analisis kami sebelumnya tentang kustodi aset kripto institusi, ketika tujuh entitas di empat layer memegang kendali utama atas aset kripto.

Sekarang, konsentrasi yang mirip juga mengatur bagaimana dana institusi berpindah. Fungsinya berbeda namun kesimpulan strukturnya sama: keuangan institusi berkembang di atas infrastruktur stablecoin yang dibangun oleh segelintir penyedia. Jalur itu sudah ada. Sekarang, pertanyaannya adalah apakah gelombang adopsi selanjutnya akan memperluas ketergantungan ini atau justru makin memperdalamnya.