Il Presidente della SEC Prevede una Tempistica di 2 Anni per Mettere gli USA Completamente On Chain ma la Vera Opportunità da 12,6 Trilioni di Dollari non Sono le Azioni

Il presidente della SEC Paul Atkins ha dichiarato a Fox Business a dicembre che prevede che i mercati finanziari statunitensi si spostino on-chain "in un paio d'anni". L'affermazione si è collocata a metà tra profezia e direttiva politica, soprattutto provenendo dall'architetto del "Project Crypto", l'iniziativa formale della Commissione per abilitare un'infrastruttura di mercato tokenizzata.

Tuttavia, cosa significa "on-chain" quando applicato a 67,7 trilioni di dollari in azioni pubbliche, 30,3 trilioni di dollari in titoli del Tesoro e 12,6 trilioni di dollari in esposizioni repo giornaliere? E quali parti possono realisticamente muoversi per prime?

La risposta richiede precisione. "On-chain" non è una cosa singola: è una struttura a quattro livelli, e la maggior parte di ciò che Atkins ha descritto si trova nei livelli intermedi, non negli endpoint nativi DeFi che crypto Twitter immagina.

Quattro varianti di on-chain

Il divario tra wrapper tokenizzati e automazione completa del ciclo di vita determina ciò che è plausibile in due anni rispetto a due decenni, quindi la definizione è importante.

Il livello uno è emissione e rappresentazione: un token rappresenta un titolo sottostante, ma l'infrastruttura rimane tradizionale. Pensate ai certificati azionari digitalizzati. Atkins inquadra esplicitamente la tokenizzazione come smart contract che rappresentano titoli che rimangono soggetti alle regole della SEC, piuttosto che come classi di asset parallele.

Il livello due è registrazione dei diritti e trasferimento: il registro "chi possiede cosa" si muove tramite blockchain, ma il regolamento avviene ancora attraverso le stanze di compensazione esistenti. La lettera di no-action dell'11 dicembre della SEC Trading & Markets autorizza esattamente questo modello.

La Depository Trust Company può ora emettere "Tokenized Entitlements" ai partecipanti tramite blockchain approvate. Tuttavia, l'offerta si applica solo ai portafogli registrati. Cede & Co. rimane il proprietario legale e non viene assegnato alcun collaterale iniziale o valore di regolamento.

Traduzione: custodia on-chain e trasferimento 24/7 senza sostituire il netting NSCC domani.

Il livello tre richiede regolamento on-chain con una componente di cassa on-chain, consistente in delivery-versus-payment utilizzando stablecoin, depositi tokenizzati o valuta digitale della banca centrale wholesale. Atkins ha discusso del DvP e della possibilità teorica del T+0, ma ha anche riconosciuto che il netting è il nucleo del design della stanza di compensazione.

Il regolamento lordo in tempo reale cambia le esigenze di liquidità, i modelli di margine e le linee di credito intragiornaliere. Questo è più difficile di un aggiornamento software.

Il livello quattro è una soluzione completa del ciclo di vita on-chain che copre azioni societarie, votazioni, divulgazioni, posting di collaterale e margin call, eseguiti tramite smart contract. Questo è lo stato finale che tocca governance, finalità legale, trattamento fiscale e restrizioni di trasferimento.

È anche il più lontano dall'attuale autorità della SEC e dagli incentivi della struttura di mercato.

La timeline di due anni di Atkins si collega più chiaramente ai livelli due e tre, non a una migrazione all'ingrosso verso mercati DeFi componibili.

Dimensionamento dell'universo indirizzabile

Il premio è enorme, anche se l'adozione inizia in piccolo, perché percentuali minime di mercati giganti sono gigantesche.

Le azioni pubbliche statunitensi avevano una capitalizzazione di mercato di 67,7 trilioni di dollari alla fine del 2025, secondo SIFMA. L'intensità di trading è stata in media di 17,6 miliardi di azioni al giorno nel 2025, con un valore medio stimato di trading giornaliero di circa 798 miliardi di dollari.

L'uno percento della capitalizzazione del mercato azionario, convertito in diritti tokenizzati, equivale a 677 miliardi di dollari. Mezzo percento del valore di trading giornaliero equivale a 4 miliardi di dollari in throughput di regolamento lordo al giorno, supponendo che la blockchain possa eliminare il netting che attualmente riduce miliardi di operazioni in obbligazioni nette molto più piccole.

I titoli del Tesoro sono più grandi per flusso. Il mercato si attesta a 30,3 trilioni di dollari in volume in circolazione al terzo trimestre del 2025, con un volume medio di trading giornaliero di 1,047 trilioni di dollari.

Tuttavia, il vero mostro è il repo: l'Office of Financial Research stima esposizioni repo giornaliere medie di 12,6 trilioni di dollari nel terzo trimestre del 2025, che comprendono accordi cleared, tri-party e bilaterali.

Se la proposta della tokenizzazione è ridurre il rischio di regolamento e migliorare la mobilità del collaterale, il repo è dove l'argomento diventa comprensibile. Il due percento dell'esposizione repo giornaliera è 252 miliardi di dollari, un cuneo iniziale plausibile se le istituzioni vedono vantaggi operativi e di trasparenza.

Il credito aziendale e i prodotti cartolarizzati aggiungono un'altra dimensione.

Le obbligazioni aziendali in circolazione ammontano a 11,5 trilioni di dollari, con un volume medio di trading giornaliero di 27,6 miliardi di dollari. I titoli garantiti da ipoteca delle agenzie hanno scambiato 351,2 miliardi di dollari al giorno nel 2025, mentre i MBS non-agency e i titoli garantiti da asset hanno combinato altri 3,74 miliardi di dollari al giorno.

Il trading totale a reddito fisso ha raggiunto 1,478 trilioni di dollari al giorno nel 2025. Questi mercati operano già attraverso catene di custodia e infrastrutture di compensazione che la tokenizzazione potrebbe semplificare senza interventi normativi.

Le quote di fondi rappresentano un punto di ingresso diverso. I fondi del mercato monetario detengono 7,8 trilioni di dollari in asset all'inizio di gennaio 2026. I fondi comuni hanno 31,3 trilioni di dollari e gli ETF detengono 13,17 trilioni di dollari.

Le quote di fondi tokenizzate non richiedono la riarchitettura delle stanze di compensazione, poiché si trovano al livello del wrapper del prodotto. Il FOBXX di Franklin Templeton si posiziona come fondo monetario on-chain, il BUIDL di BlackRock ha raggiunto quasi 3 miliardi di dollari in asset lo scorso anno.

I titoli del Tesoro tokenizzati tracciati da RWA.xyz ammontano a 9,25 miliardi di dollari, rendendoli una categoria leader di asset del mondo reale on-chain.

Il settore immobiliare si divide in due categorie. Gli immobili residenziali occupati dai proprietari negli Stati Uniti avevano un valore di mercato di 46,09 trilioni di dollari nel terzo trimestre del 2025. Tuttavia, i registri degli atti di proprietà delle contee non si tokennizzeranno su larga scala in due anni, poiché il diritto immobiliare e la realtà amministrativa si muovono più lentamente del software.

La fetta finanziarizzata, composta da REIT, titoli ipotecari ed esposizione immobiliare cartolarizzata, vive già nell'infrastruttura dei titoli e può muoversi prima.

Cosa si muove per primo: una scala di attrito normativo

Non tutta l'adozione on-chain affronta lo stesso livello di resistenza. Il percorso di minor attrito inizia con prodotti che si comportano come contanti e termina con registri incorporati nell'amministrazione del governo locale.

I prodotti di cassa tokenizzati e i titoli a breve termine stanno già accadendo.

I titoli del Tesoro tokenizzati a 9,25 miliardi di dollari rappresentano una scala significativa rispetto ad altri asset del mondo reale on-chain. Se la distribuzione si espande attraverso canali broker-dealer e di custodia, un'espansione da cinque a venti volte in due anni, da 40 miliardi di dollari a 180 miliardi di dollari, diventa plausibile, soprattutto con la maturazione dell'infrastruttura di regolamento delle stablecoin.

La mobilità del collaterale segue da vicino. L'impronta giornaliera di 12,6 trilioni di dollari del repo lo rende l'obiettivo più credibile per la proposta delivery-versus-payment della tokenizzazione.

Anche se solo dallo 0,5% al 2% delle esposizioni repo si sposta verso la rappresentazione on-chain, si tratta di 63 miliardi di dollari a 252 miliardi di dollari in transazioni in cui il collaterale tokenizzato riduce il rischio di regolamento e il sovraccarico operativo.

Il prossimo passo è il trasferimento autorizzato dei diritti sui titoli mainstream.

Il pilota della DTCC autorizza diritti tokenizzati per azioni Russell 1000, titoli del Tesoro e ETF di indici principali, detenuti tramite portafogli registrati su blockchain approvate.

Se i partecipanti trattano questo come un aggiornamento di bilancio e operazioni, come movimento 24/7, logica di trasferimento programmabile e migliore trasparenza, dallo 0,1% all'1% della capitalizzazione del mercato azionario statunitense potrebbe diventare "diritti idonei on-chain" entro due anni. Si tratta di 67,7 miliardi di dollari a 677 miliardi di dollari in rivendicazioni tokenizzate, anche prima che venga assegnato il valore di regolamento.

Il regolamento delle azioni e la riprogettazione del netting si collocano più in alto sulla scala dell'attrito. Il passaggio al T+0 o al regolamento lordo in tempo reale cambia i requisiti di liquidità, i calcoli dei margini e l'esposizione creditizia intragiornaliera.

La compensazione tramite controparte centrale esiste perché il netting riduce la quantità di contanti che deve essere spostata.

Eliminare il netting significa trovare nuove fonti di liquidità intragiornaliera o accettare che il regolamento lordo si applichi solo a un sottoinsieme di flussi.

Il credito privato e i mercati privati hanno un valore nominale considerevole, con stime che vanno da 1,7 trilioni di dollari a 2,28 trilioni di dollari. Tuttavia, le restrizioni di trasferimento, la complessità del servicing e i termini di deal su misura li rendono più lenti da standardizzare.

La tokenizzazione aiuta con la proprietà frazionaria e la liquidità secondaria, ma la chiarezza normativa su esenzioni e modelli di custodia è ancora in ritardo.

I registri del mondo reale si classificano per ultimi. Tokenizzare un atto di proprietà non lo esonera dagli statuti di registrazione locali o dai requisiti di assicurazione del titolo. Anche se l'esposizione finanziaria si sposta on-chain attraverso la cartolarizzazione, l'infrastruttura legale che supporta le rivendicazioni di proprietà non lo farà.

Più piccolo dell'hype, più grande di zero

La maggior parte dei titoli tokenizzati sarà on-chain ma non aperta al pubblico.

Il modello pilota della DTCC è autorizzato anche su blockchain pubbliche, con portafogli registrati, partecipanti in whitelist e custodia istituzionale. È comunque "on-chain" nel senso di trasparenza ed efficienza operativa descritto da Atkins. Semplicemente non è "chiunque può fornire liquidità".

Il segmento indirizzabile dalla DeFi è più grande dove l'asset si comporta già come contanti.

I titoli tokenizzati e le quote di fondi del mercato monetario sono già collaterale nell'infrastruttura di mercato delle criptovalute, e il BUIDL di BlackRock è un esempio visibile.

Le stablecoin forniscono il livello di collegamento, con un'offerta di 308 miliardi di dollari, fungendo da base di asset di regolamento on-chain che rende plausibile il delivery-versus-payment senza una CBDC wholesale. Prima che le azioni vadano on-chain, lo hanno fatto i dollari.

Un modo concreto per dimensionare questo: utilizzare i prodotti di cassa tokenizzati come numeratore iniziale, applicando haircut per restrizioni di trasferimento e modelli di custodia, e stimando la frazione che può interagire con smart contract.

Se i prodotti di titoli del Tesoro tokenizzati e fondi del mercato monetario raggiungono 100 miliardi di dollari a 200 miliardi di dollari, e dal 20% al 50% può essere postato in smart contract autorizzati o semi-autorizzati, ciò implica 20 miliardi di dollari a 100 miliardi di dollari di collaterale on-chain plausibile.

Questo è sufficiente per essere rilevante per i flussi di lavoro repo, il posting dei margini e la DeFi istituzionale.

Cosa significa questo nella pratica

Atkins non ha offerto una roadmap dettagliata, ma i pezzi sono visibili.

La SEC ha concesso alla DTCC una lettera di no-action nel dicembre 2025 per pilotare diritti tokenizzati. I titoli del Tesoro tokenizzati e i fondi del mercato monetario stanno scalando. L'offerta di stablecoin fornisce un livello di cassa on-chain. I mercati repo superano le azioni per flusso giornaliero, e la mobilità del collaterale è dove l'argomento di riduzione del rischio della tokenizzazione è più forte.

La timeline di due anni non riguarda ogni titolo che si sposta su Ethereum. Riguarda la massa critica nei livelli intermedi: diritti di livello due che vivono on-chain ma si regolano attraverso infrastrutture familiari, e esperimenti di livello tre dove il delivery-versus-payment avviene on-chain per classi di asset specifiche e controparti.

Anche con l'1% di adozione tra titoli del Tesoro, fondi del mercato monetario e diritti azionari, si tratta di oltre un trilione di dollari in rappresentazione on-chain.

Gli Stati Uniti non sono soli. Il Regno Unito ha aperto un Digital Securities Sandbox. Hong Kong ha emesso 10 miliardi di HK$ in obbligazioni verdi digitali. Il regime pilota DLT dell'UE stabilisce un quadro per la sperimentazione regolamentata nell'emissione, trading e regolamento su registri distribuiti.

Questo è un ciclo di modernizzazione dell'infrastruttura di mercato globale, non un eccesso speculativo.

Le metriche trimestrali della DTCC sui diritti tokenizzati, come valore totale, trasferimenti giornalieri, portafogli registrati e catene approvate, sono utili per il monitoraggio.

Lo stesso vale per i dati di trasparenza repo dell'Office of Financial Research, gli asset gestiti di titoli del Tesoro tokenizzati e fondi del mercato monetario, e l'offerta di stablecoin come proxy per la capacità di regolamento.

Questi numeri mostreranno se "on-chain in un paio d'anni" era politica o aspirazione.

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