SEC(米国証券取引委員会)によるVillar Landに対する刑事告訴は、当初は積極的な評価額論争に見えたものを、市場の健全性に関するはるかに重要な試金石へと再構成している。この事案は、一連の異常な開示——特に数兆ペソ規模の資産・収益数値の時期尚早な公表——が、単に投資家をミスリードしただけでなく、価格行動を積極的に変化させたという規制当局の主張を軸としている。SEC(米国証券取引委員会)は、ミスリード、詐欺、相場操縦を対象とする証券規制法違反に基づいて訴訟を構築することで、開示、関連事業体による取引活動、インサイダーアクセスが自己強化ループを形成し、市場における真の価格発見を歪めたと主張している。

単一企業に対する執行措置以上に、この事案は規制姿勢の転換を示している。SEC(米国証券取引委員会)は事実上、このような規模の結果が、緊密に保有されるコングロマリット内部で、上級管理層の知識、黙認、または容認なしに発生しうるのかを問うている。投資家にとって、その影響はVillar Landをはるかに超えて広がる。この出来事は、フィリピンの資本市場において大規模企業グループがどれだけ「疑わしきは罰せず」の恩恵を享受しているかについての長年の前提に疑問を投げかけている。危機にさらされているのは、ある企業一族の運命だけでなく、インサイダーの利益と都合よく一致するガバナンスの失敗が、今後偶然として扱われるのか、それとも市場が設計通りに機能することを許された証拠として扱われるのかということである。

SEC(米国証券取引委員会)がVillar Land Holdings Corp.に関する刑事告訴を提起した決定は、定期的にスキャンダルと戯れる市場における、単なる別の執行記事ではない。 

これは、規制当局が市場被害の完全な連鎖と信じるものについての制度的声明である。すなわち、価格を動かしたとされる一連の開示、それらの価格を支えたとされる一連の取引、そしてSEC(米国証券取引委員会)の見解では、その一連のプロセス全体を可能にしたインサイダーおよび関係者の存在である。 

フィリピンの価格発見がクリーンであることを大規模な資本プールに納得させることに長年苦労してきた取引所にとって、この事案は、正当な企業ストーリーテリングと、規制当局が相場操縦、詐欺、インサイダー優位に踏み込んだと述べる行為との間に明確な一線を引くことを意図している。 (READ: Waking up PSE from its stupor: More on strategies to enhance market development)

この件が現在刑事告訴の対象となっているため、真摯な分析は審理中の原則を尊重しなければならない。すなわち、事案は適切な場で決定され、被告は適正手続を受ける権利があり、申し立ては証拠ではない。我々ができること——投資家がすべきこと——は、告訴の法的構造と、規制当局が引用する事実が証券規制法の要件を満たすと信じる理由を検討することである。

SEC(米国証券取引委員会)の提訴の核心は、Villar Landの市場価格が単に変動しただけでなく歪められたという主張である——まず、規制当局がミスリードと説明する公開開示によって、次に人為的な需要を生み出した取引によって、そして最後に、SEC(米国証券取引委員会)がインサイダー取引と特徴づける少なくとも一つの取引によって。 

1兆ペソの幻影

疑惑の中心部分は、Vantage PointがVillar Landのストーリーを報じた昨年のその日から見守っていた人々には馴染みがある。それは「先見的な土地銀行業務」から信頼性の危機へと変質した。2024年の財務諸表の公開開示では、総資産が約1.33兆ペソに膨らみ、純利益が約1兆ペソ近くに達し、主に不動産保有の再評価によるものとされた——その後、監査済み財務諸表では資産がわずか約357億ペソであることが示された。 

このギャップは端数誤差ではない。それは、システム上重要に見える企業と明らかにそうでない企業との違いである。また、これは規制当局が文字通りの意味で市場を動かす可能性があるものとして扱う種類の不連続性である。すなわち、監査ベースでは存在しない可能性のある規模、バランスシートの強さ、将来の収益化能力への信念に基づいて購入を誘発する可能性がある。 

SEC(米国証券取引委員会)の主張

SEC(米国証券取引委員会)の枠組み——告訴の公開報道に基づく——は、現代の証券執行において鍵と錠のように連携する二つの条項に依拠している。第24.1条(d)は、虚偽または誤解を招く声明を虚偽の認識(または無謀な無視)を持って行い、証券の売買を誘発することを対象とし、第26.3条は、証券取引に関連して人を欺くために詐欺または欺瞞として作用する行為または慣行を違法とする、より広範な詐欺防止規定である。 

これらの条項を組み合わせる力は、SEC(米国証券取引委員会)が単一の文書それ自体が詐欺全体を構成すると主張する必要がないことにある。規制当局は一連の行為を主張できる。すなわち、開示の順序、監査完了に対する声明のタイミング、監査上の注意事項が伝達された方法、およびそれらのコミュニケーションの予見可能な市場への影響である。 

ここで第26.3条が重要になる。これは、「欺瞞」が一つの文章ではなく全体的な慣行である事実パターン向けに設計されている——何が強調されたか、何が差し控えられたか、何が時期尚早に最終版としてパッケージ化されたか、そして投資家が——暗黙的または明示的に——会社を価格設定するよう求められた瞬間に何を信じるよう導かれたか。

しかし、Villar Land事案をより重大にしているのは、市場が単にミスリードされただけでなく、積極的に下支えされたというSEC(米国証券取引委員会)の並行する主張である。ここで第24.1条(b)が登場する。証券規制法の相場操縦に対する明示的な禁止であり、他者による取引を誘発するために証券価格を人為的に上昇または下落させる行為を禁じる。告訴の公開要約において、SEC(米国証券取引委員会)は、関連事業体——Infra Holdings Corp.およびMGS Construction——が「人為的な需要」を生み出し、Villar Land株の価格を支えた取引活動に従事したと主張している。 

市場構造用語である「人為的な需要」は、規制当局が取引活動が独立した投資家の確信を反映しているのではなく、流動性、勢い、または買い圧力の外観を意図的に作り出す試みであると信じる場合に使用するフレーズである。重要なことに、第24.1条(b)は、粗雑で映画的な「パンプ・アンド・ダンプ」スキームのみを対象としているわけではない。より微妙なパターンも捉える——表面的には正当であるが、市場の他の参加者が従うべき価格シグナルを製造するために順序、量、タイミングで配置されたとされる取引。ニュース報道に反映されているSEC(米国証券取引委員会)の理論は、これらの関連取引が単に価格動向と一致しただけでなく、それに影響を与えるよう設計されていたというものである。 

PSEの不作為

これはまた、投資家が必然的に不快な質問をする時点でもある。フィリピン証券取引所(PSE)が警告を発することなく、このような操作がどのように発生しうるのか?

答えは好意的ではないが、構造的には単純明快である。PSEの最前線の役割は監視と開示執行であり、刑事訴追ではない。異常な取引活動がある場合、取引所は発行者に問い合わせ、開示を要求できる——多くの場合、その動きを説明する「未開示の重要な展開はない」という声明、またはリークが疑われる場合は噂を明確にするよう指示する。 

取引所はまた、不正行為のために取引を停止または一時停止し、適切な措置のためにSEC(米国証券取引委員会)に調査結果を引き継ぐ権限を持っている。しかし、開示ベースの体制には盲点がある。価格変動が発行者自身の劇的な主張——特に財務結果としてパッケージ化された主張——によって駆動され、取引が関連しているが画面上では明らかに調整されていない事業体によって通常の市場チャネルを通じて実行される場合、その出来事は「市場の関心」のように見え、組織的な操作には見えない可能性がある。監視はパターンにフラグを立てる。それは自動的に動機を明らかにするわけではない。

その意味で、SEC(米国証券取引委員会)の訴訟は、被告だけでなく市場のゲートキーピング設計に対する挑戦のように読める。規制当局は、時期尚早またはミスリードの開示と疑惑の関連取引の組み合わせが自己強化ループを生み出したと主張しているように見える。見出しが需要を駆動し、関連活動がシグナルを増幅し、より広範な市場が本物の勢いのように見えるものに反応する。これはまさに第24.1条(b)が抑止するために存在する理由である。すなわち、「取引」をメッセージングツールに変換することである。

すべて身内の中で

公開報道されているSEC(米国証券取引委員会)の告訴には、上院議員Camille A. Villarが関与するインサイダー取引の疑惑も含まれており、株価を動かしたとされる開示の直前の株式購入を中心としている。公開要約では、Villar Landに対して第24.1条(d)および第26.3条を、関連事業体に対して第24.1条(b)を引用しているが、インサイダー取引行為も説明されている——これは、SEC(米国証券取引委員会)が少なくとも一つの取引が市場を動かす発表に先立って重要な非公開情報を利用したと信じていることを示唆している。より深い意義は株式の量ではない。それは原則である。インサイダーが開示に先立って取引できるなら、投資家は市場を持っていない。彼らは列に並んでいるだけである。

次に、SEC(米国証券取引委員会)がVillar Landの取締役会を超えて、疑惑の支援事業体の役員および権限署名者にまで責任を拡大している理由についての問題がある。そこでVirgilio B. Villar、Josephine R. Bartolome、Jerry M. Navarrete、およびJoy J. Fernandezの名前が重要になる——公的な著名人としてではなく、疑惑のメカニズムにおける機能的ノードとして。

公開報道では、実業家で元政治家のManuel "Manny" Villarの兄弟であるVirgilio B. Villarを、Infra Holdingsの所有者として特定しており、SEC(米国証券取引委員会)が示唆する関連性と潜在的な調整の理論を裏付けている。その関係を超えて、彼のものは単なる受動的な姓ではない。独立したビジネスプロファイルは、彼をMedilines Distributors, Inc.の会長として説明し、企業全体で経営職に就いていると記載しており、彼がガバナンス経験を持つ企業プリンシパルとして活動していることを強調している——まさに、取引パターンが疑問視される際に、規制当局が市場への影響についての無知を説得力を持って主張できない種類の人物である。 

一方、Joy J. Fernandezは、公的なビジネスプロファイルでMGS Constructionの最高執行責任者として、またGolden MV Holdingsだった頃の会社の元財務担当者および取締役として登場する——正確で関連性がある場合、Golden MVからVillar Landへの企業再編を通じた支配と知識の連続性に関する執行物語を強化する事実である。 

Jerry M. Navarreteは、企業開示資料において、グループのエコシステムにおける取締役、会長、社長として登場する——規制当局が事業体の取引を、行為を指示、承認、署名、または利益を得た責任ある個人に関連付けなければならない執行事案において重要となる可能性のある経営陣の近接性と権限の指標である。 

Josephine R. Bartolomeについては、主流のソースから公的な経歴情報を検証することは困難である。一貫して報告されているのは、SEC(米国証券取引委員会)によって、価格支援取引に参加したとされる事業体の役員または権限署名者として彼女が含まれていることである。執行論理において、「権限署名者」は装飾的な肩書きではない。それは規制当局が説明責任を主張するために使用できる橋である。取引を実行または検証する権限を持っていた人物は、それらの取引が相場操縦のメカニズムであるとされる場合、付随的なものとして扱うことはできない。特にSEC(米国証券取引委員会)の告訴が一回限りの異常ではなく、活動のパターンである場合はそうである。

SEC(米国証券取引委員会)はまた、不動産鑑定士E-Value Phils., Inc.に対する別の規制措置を指摘している。規制当局がその評価報告書を信頼できないと判断した後、その認定が取り消された。この措置が重要なのは、開示側でSEC(米国証券取引委員会)の物語を裏付けるためである。評価の基礎が公式に信頼できないとみなされる場合、その基礎に基づいて構築された公的主張は、楽観的な予測というよりは、潜在的にミスリードな誘因のように見え始める。

投資家への教訓

投資家は、判決に踏み込むことなく、これから何を得るべきか?

第一に、SEC(米国証券取引委員会)は、技術的ではなく全体的な市場被害の理論を訴追しているように見える。開示の健全性、取引の健全性、インサイダーの健全性である。第二に、この事案は、発行者自身の声明が正当に「異常な取引」を引き起こす可能性があり、関連事業体が通常の流動性に似た方法で取引できる市場における、取引所レベルの警報システムの限界を暗黙的に批判している——誰かが調整を証明するまでは。第三に、規制当局は、責任が看板上の一族の名前で止まらないというメッセージを送っている。それは、疑惑の機械を稼働させた運営役員および署名者にまで及ぶ可能性がある。 

Villar Landは、告訴を正式に受領した後に対応すると述べており、これはまさに適正手続が機能すべき方法である。しかし、市場はリスクを価格設定するために最終判決を待たない。信頼性、規制姿勢、そしてガバナンスプレミアムがガバナンスディスカウントに転じた可能性に基づいて再価格設定する。

最終的に規制当局の訴訟を支えるものは、意図についての推測ではなく、大規模な無罪の信じがたさである。数兆ペソの評価額は偶然に公開市場の血流に入り込むことはない。それには準備、順序付け、承認、タイミングが必要である。物語への最大の露出の瞬間に価格認識を安定させる取引は、自然発生的に実現することはない。それらは、市場がシグナルにどのように反応するかを正確に理解している意思決定者へのアクセス、権限、近接性を持つ事業体によって実行される。

その時点で、SEC(米国証券取引委員会)が事実上提起している質問は、もはや誰かが不適切に行動したかどうかではなく、支配下にある誰も何が起こっているかを理解していなかったと信じることが信頼できるかどうかである。緊密に保有されるコングロマリット——取締役会メンバー、役員、関連会社、権限署名者が影響力の重複する領域を占める——において、無知の防御はその重みの下でひずむ。市場はこれほど一貫して偶然に報いることはない。

これが、告訴が孤立した違反の集合というよりも、エコシステムの再構築のように読める理由である。開示が勢いを生み出した。取引がそれを維持した。ガバナンスメカニズムはそれを中断できなかった。各コンポーネントは、単独で取られれば、説明されるかもしれない。しかし、一緒に取られると、それらは閉ループを形成する——偶然にしてはあまりにも効率的に機能したものである。

法律は、規制当局がすべてのノードで悪意を証明することを要求しない。セーフガードが回避され、義務が放棄され、結果が予見可能であったことを示すことを要求する。それらの結果の受益者が開示と実行のレバーに最も近い位置にいる場合、共謀は疑惑ではなく、裁判所が現在テストするよう求められている論理的推論となる。

Villar Landおよび名指しされた個人は、正当に彼らの防御を主張するだろう。しかし、市場はすでにこの事案に埋め込まれたより深いシグナルを吸収している。展開されたものは単なる判断の失敗ではなく、最も利益を得て介入する最大の義務を持つ者による抑制の失敗であったということである。

資本市場において、意図が告白されることはまれである。それは構造、タイミング、利益から推測される。そして、これらのベクトルのすべてが内向きを指している場合、推定がシフトする——システムが故障したかどうかから、それが設計通りに正確に機能することを許されたかどうかへ。

最終的に、SEC(米国証券取引委員会)は裁判所に陰謀を想像するよう求めているのではなく、あまりにも秩序立ち、あまりにも有益で、あまりにも内部的に一貫しているため、無罪には資本市場が単純に生み出さないレベルの偶然が必要となるパターンを認識するよう求めている。– Rappler.com

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