Tokeny vs. Akcje: Luka Wyceny

Autor: DWF

Tłumaczenie: Jae, PANews

Kluczowe punkty

• Tokeny: Wysokie wyceny i spadająca płynność zaszkodziły zaufaniu inwestorów, a kapitał płynie w stronę akcji.

• Tokeny i akcje mają podobny potencjał wzrostu, ale ich charakterystyka ryzyka jest znacząco różna: tokeny osiągają szczyt szybciej (<30 dni) i charakteryzują się większą zmiennością; podczas gdy akcje utrzymują bardziej stabilne zwroty w dłuższym okresie czasu.

• Akcje cieszą się wyższą premią wyceny w stosunku do tokenów: Ta premia może być przypisana wymogom dostępu instytucjonalnego, potencjałowi włączenia do indeksów oraz szerszemu zakresowi strategii handlowych wspieranych przez akcje.

• Wskaźnik ceny do sprzedaży (P/S) stanowi użyteczny punkt odniesienia do oceny firm, ale rozbieżność wycen odzwierciedla znaczenie innych czynników, w tym barier regulacyjnych, dywersyfikacji przychodów, wartości dla akcjonariuszy i nastrojów branżowych.

• Aktywność fuzji i przejęć (M&A) osiągnęła pięcioletnie maksimum w miarę przyspieszania konsolidacji: zdolności akwizycyjne okazały się szybsze niż budowanie ich na miejscu, podczas gdy zgodność regulacyjna napędza strategiczne przejęcia.

Obecny stan emisji tokenów

Branża kryptowalut osiągnęła punkt zwrotny. Miliardy dolarów napływają, zainteresowanie instytucjonalne osiąga szczyt, a środowisko regulacyjne staje się coraz bardziej korzystne. Jednak dla twórców i użytkowników sytuacja jest bardziej ponura niż kiedykolwiek wcześniej. Poszerzająca się przepaść między finansowaniem instytucjonalnym a rodzimym duchem kryptowalut jest częścią większego problemu. Oryginalny zdecentralizowany duch i eksperymenty cyberpunkowe wydają się zanikać, zastąpione przez wejście scentralizowanych podmiotów i ich ogromny wpływ.

Kryptowaluty od dawna prosperowały w środowisku wysokiego ryzyka, przypominającym kasyno, które jest stopniowo odbierane w miarę gwałtownego spadku wydajności tokenów. Jest to również napędzane przez drapieżne zdarzenia, które znacząco wpływają na inwestorów detalicznych, prowadząc do exodusu płynności z rynku.

Według raportu Memento Research ponad 80% tokenów wyemitowanych w 2025 roku jest obecnie wycenianych poniżej ceny TGE. Projekty są szczególnie dotknięte ze względu na trudność w uzasadnieniu i utrzymaniu ich wysokich wycen, manifestującą się jako wysoka zmienność i ogólny brak popytu na tokeny. Potencjał wzrostu również stał się rzadki, ponieważ większość tokenów doświadczyła znacznej presji sprzedażowej od TGE, z powodów takich jak wczesne realizowanie zysków, brak zaufania do produktu lub słaba tokenomika (airdropy, CEX-y itp.). To osłabiło zainteresowanie inwestorów i detalistów, a wydarzenia takie jak zjawisko "10/10" dodatkowo pogłębiły odpływ kapitału z rynku kryptowalut, stawiając pytania o podstawową infrastrukturę branży.

Wzrost IPO

Tymczasem w tradycyjnym sektorze finansowym IPO okazały się bardzo atrakcyjne dla firm kryptowalutowych, z kilkoma godnymi uwagi debiutami w 2025 roku i wieloma kolejnymi firmami składającymi obecnie wnioski o IPO. Dane pokazują, że kryptowalutowe IPO pozyskały ponad 14,6 miliarda dolarów w 2025 roku, co stanowi 48-krotny wzrost w porównaniu z 2024 rokiem. Fuzje i przejęcia również wykazały podobne tempo wzrostu, a wiodące firmy dążą do dywersyfikacji swoich portfeli produktowych, co omówimy bardziej szczegółowo poniżej. Ogólnie rzecz biorąc, wybitne wyniki tych firm pokazują silny popyt rynkowy na ekspozycję na aktywa cyfrowe. Ten trend prawdopodobnie przyspieszy w 2026 roku.

Gdzie płynie płynność?

W ciągu ostatniego roku liczne głośne IPO i ICO pozyskały znaczne fundusze. Poniższa tabela pokazuje kwotę pozyskanych środków i początkową wycenę dla każdej firmy.

Pokazuje to, że IPO i ICO mają stosunkowo podobne wyceny. Niektóre ICO (takie jak Plasma) celowo wyceniają się poniżej wycen inwestorów instytucjonalnych, aby zapewnić inwestorom detalicznym większy potencjał wzrostu i dostęp do rynku. Średnio IPO oferują 12-20% swoich akcji publicznie, podczas gdy ICO oferują 7-12%. World Liberty Finance jest godnym uwagi wyjątkiem, z ofertą przekraczającą 35% całkowitej podaży.

Analiza ICO i IPO ujawnia, że tokeny zazwyczaj wykazują większą krótkoterminową zmienność i krótsze czasy szczytowe (<30 dni). Z drugiej strony akcje mają tendencję do osiągania stabilnego wzrostu przez dłuższy okres. Warto zauważyć, że pomimo tego oba są podobne pod względem potencjalnego wzrostu.

CRCL i XPL są wyjątkami, doświadczając znacznych zysków od samego początku, oferując inwestorom zwroty od 10 do 25 razy. Niemniej jednak ich wydajność nadal podąża za wyżej wspomnianym trendem. XPL cofnął się o 65% od szczytu w ciągu dwóch tygodni, podczas gdy CRCL stale rósł w tym samym okresie.

Przychody: Ocena premii akcji

Dalsza analiza danych o przychodach ujawnia, że akcje mają tendencję do osiągania wyższej premii niż tokeny, w zakresie odpowiednio od 7 do 40 razy i od 2 do 16 razy. Można to przypisać zwiększonej płynności wynikającej z różnych czynników:

• Dostęp instytucjonalny: Chociaż pozytywne nastawienie nadal rośnie w odniesieniu do włączenia aktywów cyfrowych do bilansów, pozostaje to w dużej mierze ograniczone do autoryzowanych funduszy (zwłaszcza funduszy emerytalnych lub fundacji). IPO zapewnia firmom dostęp do tej ogromnej puli kapitału instytucjonalnego.

• Włączenie do indeksu: Momentum wzrostu na rynkach publicznych jest znacznie silniejsze niż na rynkach on-chain. Coinbase dołączy do indeksu S&P 500 w maju 2025 roku, stając się pierwszą firmą kryptowalutową, która zostanie włączona. Może to prowadzić do akumulacji funduszy/ETF-ów śledzących indeksy i presji zakupowej.

• Alternatywne strategie: Rynek akcji pozwala na szerszy zakres strategii instytucjonalnych, w tym opcje i dźwignię, podczas gdy tokeny on-chain są często ograniczone przez niewystarczającą płynność i kontrahentów.

Ogólnie rzecz biorąc, wskaźnik ceny do sprzedaży (P/S) pokazuje wycenę firmy opartą na jej przychodach z ostatnich 12 miesięcy i pomaga określić, czy jest niedowartościowana czy przewartościowana w stosunku do konkurentów. Jednak czynniki nastrojów inwestorów wykraczające poza liczby nie są uwzględniane. Czynniki do rozważenia przy ocenie akcji/tokenów obejmują:

• Bariery i dywersyfikacja : Są to kluczowe czynniki w szybko rozwijającej się branży aktywów cyfrowych. Premie są płacone za licencje i zgodność regulacyjną, podczas gdy zdywersyfikowany portfel biznesowy zwiększa propozycję wartości podstawowej działalności poza samymi liczbami przychodów.

Na przykład Figure uruchomił własną pulę pożyczek RWA, dostępną dla inwestorów detalicznych i instytucjonalnych, i był pierwszą firmą, która otrzymała zgodę SEC na emisję oprocentowanego stablecoina ($YLDS). Bullish jest regulowaną giełdą, ale posiada także inne firmy, takie jak CoinDesk, które dodają wartości poza usługami handlowymi. Wszystkie te czynniki mogą potencjalnie przyczynić się do ekstremalnie wysokich premii.

W przeciwieństwie do tego, eToro wydaje się być "niedowartościowane" ze względu na niezwykle niski wskaźnik P/S, ale głębsza analiza ujawnia, że jego przychody i koszty rosną równolegle, co nie jest idealne. Co więcej, firma koncentruje się wyłącznie na świadczeniu usług handlowych, co skutkuje ograniczonym różnicowaniem i niskimi marżami zysku. Dlatego budowanie defensywnej bariery i dywersyfikacja działalności powinny być kluczowym celem dla inwestorów.

• Wartość dla akcjonariuszy: Zwrot kapitału inwestorom poprzez odkupywanie akcji jest powszechny zarówno na rynku akcji, jak i tokenów, szczególnie dla firm o silnych zdolnościach generowania przychodów.

Na przykład Hyperliquid ma jeden z najbardziej agresywnych programów odkupu, z 97% przychodów wykorzystanych na odkup. Od momentu powstania fundusz pomocniczy odkupił ponad 40,5 miliona tokenów HYPE, reprezentując ponad 4% całkowitej podaży. Ten agresywny program odkupu niewątpliwie wpływa na cenę, wzmacniając zaufanie inwestorów, o ile przychody pozostają stabilne, a branża nadal ma miejsce na wzrost. Pomaga to poprawić wskaźnik P/S, ale biorąc pod uwagę silne wsparcie samego zespołu, niekoniecznie oznacza to, że token jest "przewartościowany".

• Nastroje sektora: Sektory o wysokim wzroście napędzane przez wydarzenia instytucjonalne lub regulacyjne naturalnie cieszą się premią, ponieważ inwestorzy poszukują ekspozycji.

Na przykład krótko po IPO Circle w czerwcu 2025 roku cena jego akcji doświadczyła parabolicznego wzrostu, a wskaźnik ceny do sprzedaży osiągnął szczyt wynoszący około 27. Można to przypisać ustawie GENIUS Act, uchwalonej krótko po IPO Circle, ramowej strukturze zaprojektowanej w celu zalegalizowania przyjęcia i emisji stablecoinów. Jako jeden z wiodących graczy w infrastrukturze stablecoinów, Circle będzie głównym beneficjentem.

Fuzje i przejęcia: znacząca konsolidacja

Raporty wskazują, że aktywność M&A w kryptowalutach ma osiągnąć pięcioletnie maksimum w 2025 roku, napędzana zarówno zwiększoną aktywnością firm tradycyjnych finansów (TradFi), jak i bardziej korzystnym klimatem regulacyjnym. Po serii polityk przyjaznych kryptowalutom administracji Trumpa, skarbce aktywów cyfrowych (DAT) odnotowały wzrost aktywności, ponieważ utrzymywanie ekspozycji na aktywa cyfrowe w bilansach stało się mniej kontrowersyjne. Firmy również przesunęły swoją uwagę na przejęcia, ponieważ jest to bardziej efektywny sposób uzyskania konkretnych licencji i osiągnięcia zgodności. Ogólnie rzecz biorąc, ustanowienie ram regulacyjnych utorowało drogę do przyspieszonej aktywności M&A.

Patrząc wstecz na miniony rok, liczba transakcji we wszystkich sektorach znacząco wzrosła. Trzy główne kategorie, które instytucje priorytetyzują, to:

• Inwestycje i handel: Obejmujące infrastrukturę handlową i rozliczeniową, tokenizację, instrumenty pochodne, pożyczki i DAT-y

• Domy maklerskie i giełdy: Regulowane platformy skoncentrowane na aktywach cyfrowych

• Stablecoiny i płatności : Obejmujące kanały wpłat i wypłat, infrastrukturę i aplikacje

Te trzy kategorie będą stanowić ponad 96% wartości transakcji w 2025 roku, łącznie ponad 42,5 miliarda dolarów.

Czołowi nabywcy to Coinbase, Kraken i Ripple, którzy wszyscy wkroczyli w wiele kategorii. Warto zauważyć, że poprzez przejęcie zarówno tradycyjnych, jak i innowacyjnych zdecentralizowanych aplikacji (dApps), Coinbase ugruntował swoją ambicję, aby stać się "aplikacją do wszystkiego" i przynieść aplikacje on-chain do mas. Prawdopodobnie wynika to ze zwiększonej konkurencji między giełdami i dążenia do przejęcia własnej bazy użytkowników i ruchu, aby stać się "aplikacją do wszystkiego".

Inne firmy, takie jak FalconX i Moonpay, zwiększają swoje wysiłki w swoich dziedzinach, oferując pełen zakres usług poprzez komplementarne przejęcia.

Co dalej z emisją "tokenów"?

Pomimo obecnych warunków rynkowych i nastrojów, wierzymy, że 2026 rok będzie nadal przynosić wiele pozytywów dla sektora aktywów cyfrowych. Przewidujemy, że więcej firm przygotowuje się do IPO, co jest pozytywem netto dla branży. Zapewnia to większą dostępność i ekspozycję na kapitał oraz pule inwestorów, tym samym powiększając cały tort.

Firmy oczekujące w kolejce na IPO obejmują:

• Kraken : Złożył oświadczenie rejestracyjne S-1 w SEC w listopadzie 2025 roku i jest wysoce prawdopodobne, że przeprowadzi IPO na początku 2026 roku.

• Consensys : Podobno współpracuje z Goldman Sachs i JPMorgan Chase, z planami IPO w połowie 2026 roku.

• Ledger : Celuje w IPO o wartości 4 miliardów dolarów, obecnie współpracuje z Goldman Sachs, Jefferies i Barclays.

• Animoca : Planuje przejąć Currenc Group Inc. w odwrotnej fuzji i zadebiutować na Nasdaq w 2026 roku.

• Bithumb : Dąży do notowania na KOSDAQ w 2026 roku z wyceną 1 miliarda dolarów, gwarantowane przez Samsung Securities.

Droga naprzód nie jest wyborem albo-albo między tradycyjnymi finansami a kryptowalutowymi innowacjami, ale raczej zbieżnością. Dla twórców i inwestorów oznacza to priorytetowe traktowanie fundamentów i tworzenie użytecznych produktów, które generują realne, zrównoważone przychody. To przesunięcie w kierunku długoterminowego myślenia może wywołać pewne zawirowania, ale ci, którzy się dostosują, wykorzystają następną falę tworzenia wartości.

Kryptowaluta umarła. Niech żyje kryptowaluta.