Trái phiếu Kho bạc Mỹ đi ngang khi Fed bị hạn chế QT do floor system

Kế hoạch thắt chặt định lượng (QT) gắn với Kevin Warsh nhiều khả năng sẽ diễn ra chậm vì Fed cần duy trì kiểm soát lãi suất ngắn hạn và ổn định thị trường tiền tệ trong khuôn khổ “ample-reserves”, nơi dự trữ ngân hàng dồi dào là điều kiện then chốt.

Sau khủng hoảng 2008, quy định và giám sát khiến nhu cầu dự trữ cấu trúc của ngân hàng tăng, nên thu hẹp bảng cân đối quá nhanh có thể gây căng thẳng repo, SOFR và làm Fed khó điều hành lãi suất. Vì vậy, QT phải được “xếp lớp” và phối hợp với Bộ Tài chính Mỹ.

QT của Warsh sẽ tiến chậm vì dự trữ, quy định và phối hợp với Bộ Tài chính Mỹ

QT có khả năng diễn ra từ tốn vì Fed cần giữ dự trữ ngân hàng đủ dồi dào để neo lãi suất ngắn hạn trong hệ thống “ample-reserves”, đồng thời tránh biến động money market khi dự trữ hoặc ON RRP giảm quá nhanh.

Trong cơ chế sàn (“floor system”) hiện tại, dự trữ ngân hàng dồi dào đóng vai trò nền tảng để Fed kiểm soát chính xác lãi suất ngắn hạn. Bình luận công khai trên thị trường cho thấy có sự phản đối với việc giảm bảng cân đối quá mạnh tay, vì rủi ro làm “trượt” cơ chế điều hành lãi suất và gây nhiễu thị trường tiền tệ.

Sau 2008, yêu cầu pháp lý và kỳ vọng giám sát đã nâng nhu cầu nắm giữ dự trữ và tài sản thanh khoản chất lượng cao của ngân hàng. Nếu dự trữ bị kéo xuống quá thấp, thị trường repo có thể chịu áp lực, kéo theo rủi ro với Secured Overnight Financing Rate (SOFR), đặc biệt khi số dư ON RRP và “đệm” dự trữ giảm nhanh.

Các quan chức cấp cao của Fed đã cảnh báo việc đi quá nhanh có thể làm mất ổn định money market và làm suy yếu khả năng kiểm soát lãi suất ngắn hạn, củng cố lập luận cần lộ trình dần dần, theo Financial Times. Mức chịu rủi ro thể chế thấp thường đồng nghĩa nhịp QT chậm hơn.

Phối hợp với Bộ Tài chính Mỹ cũng quan trọng vì số dư tiền mặt và mô hình phát hành có thể thay đổi nhu cầu nắm giữ trái phiếu chính phủ trong khu vực tư nhân. Theo Yahoo Finance, động thái thiếu phối hợp có thể đẩy term premium và lợi suất lên cao, khiến QT khó triển khai trơn tru. Vì vậy, kế hoạch được định vị theo các bước đo lường, không phải cú rẽ đột ngột.

QT chậm sẽ làm bảng cân đối của Fed co lại theo nhịp dự đoán được

Khi QT diễn ra chậm, Fed chủ yếu để tài sản tự đáo hạn (passive runoff) thay vì bán mạnh, giúp bảng cân đối thu hẹp có kiểm soát và cho phép tạm dừng nếu thanh khoản thị trường xấu đi.

Cách tiếp cận “runoff” nghĩa là Fed để trái phiếu Kho bạc Mỹ và chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS) đáo hạn tự nhiên rồi rời khỏi bảng cân đối, thay vì đẩy mạnh bán ra. Lợi ích là nhịp co rút tương đối đều và dễ quản trị rủi ro, đồng thời giữ khả năng “phanh” khi các chỉ báo thanh khoản cho thấy dấu hiệu căng thẳng.

Một số cựu quan chức và giới phân tích cho rằng phát ngôn chính sách có thể “mạnh” hơn so với mức có thể thực thi trong vận hành. Jason Furman (Đại học Harvard) nhận định: “Ông ấy sẽ giảm rất từ từ, có lẽ tự biện minh rằng vấn đề quá lớn nên không thể giải quyết chỉ qua một đêm”, theo tường thuật của Washington Post.

Bảng cân đối nhỏ hơn có thể giảm “dấu chân” của Fed trên thị trường và tạo dư địa cho ứng phó khủng hoảng trong tương lai. Tuy nhiên, đánh đổi có thể là term premium cao hơn nếu nhịp runoff tăng, tác động lên lợi suất kỳ hạn dài. Theo nội dung được đề cập trong đưa tin của Bloomberg trích Morgan Stanley (Seth Carpenter), mức giảm “đáng kể” có thể chưa rõ rệt trước năm 2027.

: .

Trong ngắn hạn, tác động lên các lãi suất do Fed ấn định (administered rates) được kỳ vọng hạn chế vì mô hình “floor” vẫn dùng lãi suất trả trên dự trữ và ON RRP để neo điều kiện qua đêm. Fed sẽ theo dõi dự trữ toàn hệ thống, mức sử dụng ON RRP và chênh lệch SOFR để duy trì trạng thái “ample-reserves”.

Các quan chức Fed cũng cảnh báo tránh để dự trữ trở nên khan hiếm. Thống đốc Fed Christopher Waller nói: “Các ngân hàng sẽ phải lục lọi trong các miếng đệm ghế sofa để tìm tiền.”

Một số tổ chức phân tích lưu ý rằng nếu muốn giảm bảng cân đối nhanh hơn, ngân hàng cần giảm nhu cầu dự trữ một cách đáng kể, điều vốn phụ thuộc vào quy định và hành vi quản trị thanh khoản. Theo BMO Capital Markets, các điều chỉnh như vậy thường cần tính theo quý, không phải theo tuần, củng cố luận điểm QT nên đi theo nhịp đo lường.

Tại thời điểm viết bài, tâm lý thị trường rộng hơn ở trạng thái trái chiều và cổ phiếu phân hóa bình thường. Ví dụ, cổ phiếu AMD giao dịch quanh 196.24, giảm khoảng 1.20% trong phiên NasdaqGS qua đêm; thông tin này mang tính “màu thị trường” và không liên quan trực tiếp đến quyết định chính sách.

Muốn tăng tốc giảm bảng cân đối, Fed cần thay đổi điều gì?

Để tăng tốc QT, Fed có thể cần giảm nhu cầu dự trữ mang tính cấu trúc của ngân hàng thông qua điều chỉnh quy định, đồng thời xem xét thay đổi khung vận hành và phối hợp chặt với Bộ Tài chính Mỹ về phát hành và quản lý tiền mặt.

Điều chỉnh quy định để giảm nhu cầu dự trữ của ngân hàng

Tăng tốc QT nhiều khả năng đòi hỏi thay đổi giúp giảm nhu cầu dự trữ cấu trúc, như điều chỉnh các tỷ lệ đòn bẩy và thanh khoản cùng kỳ vọng giám sát, nếu không rủi ro “đụng đáy” dự trữ sẽ tăng.

Động lực chính nằm ở chỗ các yêu cầu an toàn hệ thống khiến ngân hàng phải duy trì lượng dự trữ và tài sản thanh khoản cao. Nếu Fed muốn thu hẹp nhanh hơn, cần tạo điều kiện để ngân hàng sẵn sàng vận hành với “đệm” mỏng hơn mà vẫn đáp ứng chuẩn an toàn, hoặc tái thiết kế cách thức đảm bảo thanh khoản trong căng thẳng.

Neel Kashkari từng cảnh báo rằng việc tiếp tục thu hẹp có thể không khả thi nếu không có điều chỉnh mang tính nền tảng đối với kiến trúc chính sách và bộ quy tắc vận hành. Điều này hàm ý QT nhanh không chỉ là vấn đề “tốc độ”, mà là vấn đề “khung” và “giới hạn an toàn” của hệ thống.

Thay đổi khung vận hành và phối hợp phát hành của Bộ Tài chính Mỹ

Giảm dự trữ đáng kể có thể yêu cầu rời khỏi cơ chế “ample-reserves” sang chế độ dự trữ khan hiếm hơn, nơi repo và các công cụ hỗ trợ thanh khoản như standing repo đóng vai trò lớn hơn trong kiểm soát lãi suất.

Nếu chuyển sang cơ chế dự trữ khan hiếm, Fed sẽ phải dựa nhiều hơn vào nghiệp vụ repo để ổn định lãi suất qua đêm, thay vì mặc định dự trữ dồi dào. Điều này kéo theo yêu cầu vận hành tinh vi hơn để tránh lặp lại các cú sốc thanh khoản kiểu “giật cục” trên thị trường tiền tệ.

Bất kỳ nỗ lực tăng tốc nào cũng cần phối hợp với Bộ Tài chính Mỹ về cơ cấu phát hành (tín phiếu so với trái phiếu kỳ hạn dài) và quản lý số dư tiền mặt, nhằm tránh khuếch đại term premium. Nếu thiếu đồng bộ, lợi suất dài hạn có thể tăng ngoài mong muốn, làm QT trở nên “đắt đỏ” hơn với điều kiện tài chính.

Những câu hỏi thường gặp

Vì sao QT nhanh có thể làm mất ổn định thị trường tiền tệ?

Vì giảm dự trữ quá mạnh có thể tạo khan hiếm thanh khoản trong hệ thống ngân hàng, gây căng thẳng repo và làm biến động SOFR. Khi đó, Fed khó giữ lãi suất ngắn hạn bám sát mục tiêu trong cơ chế điều hành hiện hành.

Những thay đổi nào của khung vận hành Fed cần có để giảm dự trữ đáng kể?

Fed sẽ cần rời khỏi hệ thống “ample-reserves floor”, điều chỉnh yêu cầu thanh khoản và đòn bẩy, đồng thời dựa nhiều hơn vào các công cụ như standing repo facilities để duy trì kiểm soát lãi suất khi dự trữ thấp hơn.

QT nhanh hơn có thể ảnh hưởng thế nào đến lãi suất dài hạn, lãi vay mua nhà và thị trường nhà ở?

QT nhanh hơn có thể làm term premium tăng, kéo lợi suất dài hạn và lãi suất thế chấp đi lên, từ đó làm nhu cầu nhà ở suy yếu. Mức độ tác động còn phụ thuộc mô hình phát hành của Bộ Tài chính Mỹ và trạng thái thanh khoản thị trường.