Во время короткого ралли, начавшегося в апреле, компании криптовалютных казначейств выступали в качестве основной силы, стоящей за рыночными покупками, обеспечивая постоянный поток "боеприпасов". Однако, когда крипторынок и цены на акции обрушились, эти компании криптовалютных казначейств, казалось, коллективно замолчали. Когда цены достигают временного дна, это должно быть идеальное время для этих финансовых учреждений для покупки на дне. Однако в реальности покупательская активность замедлилась или даже остановилась. Это коллективное молчание вызвано не просто истощением "боеприпасов" на пике или паникой, а скорее системным параличом механизма финансирования, который сильно зависит от премий, что приводит к ситуации "деньги доступны, но не используемы" во время спада. Сотни миллиардов "боеприпасов" заблокированы. Чтобы понять, почему эти компании DAT сталкиваются с дилеммой "иметь деньги, но не иметь возможности их использовать", нам необходимо провести глубокий анализ источников финансирования компаний криптовалютных казначейств. Возьмем в качестве примера Strategy, ведущую компанию криптовалютного казначейства. Источники ее финансирования в основном поступали из двух направлений: одно - "конвертируемые облигации", что включает выпуск облигаций по чрезвычайно низким процентным ставкам для заимствования денег на покупку криптовалют. Другое - механизм At-The-Market (ATM), где компания может выпускать новые акции для привлечения средств для увеличения своих запасов Биктоина, когда цена ее акций имеет премию по отношению к криптоактивам, которыми она владеет. До 2025 года основным источником финансирования Strategy были конвертируемые облигации. По состоянию на февраль 2025 года Strategy привлекла 8,2 миллиарда $ через конвертируемые облигации для покупки большего количества Биктоина. Начиная с 2024 года, Strategy начала масштабное внедрение предложений акций на рынке (ATM). Этот метод более гибкий, позволяющий компании выпускать новые акции по рыночной цене для покупки криптоактивов, когда цена акций превышает рыночную капитализацию ее криптовалютных запасов. В третьем квартале 2024 года Strategy объявила о предложении акций ATM на сумму 21 миллиард $, за которым последовало второе предложение ATM на сумму 21 миллиард $ в мае 2025 года. На данный момент общая оставшаяся сумма по этому плану составляет 30,2 миллиарда $. Однако эти квоты не являются наличными деньгами, а скорее квотами привилегированных акций класса А и обыкновенных акций, доступных для продажи. Чтобы Strategy конвертировала эти квоты в наличные, ей нужно продать эти акции на рынке. Когда цена акций находится на премиальном уровне (например, при 200 $, каждая акция содержит Биктоин стоимостью 100 $), продажа акций эквивалентна конвертации вновь выпущенных акций в 200 $ наличными, а затем покупке Биктоина на 200 $, тем самым увеличивая содержание Биктоина на акцию — это была логика маховика, стоящая за предыдущей стратегией Strategy с неограниченными боеприпасами. Однако, когда mNAV Strategy (mNAV = рыночная капитализация в обращении / стоимость запасов Биктоина) падает ниже 1, ситуация меняется на противоположную; продажа акций становится продажей со скидкой. После ноября mNAV Strategy оставался ниже 1 в течение длительного периода. Поэтому в течение этого времени, хотя у Strategy было большое количество акций, доступных для продажи, она не могла покупать Биктоин. Более того, Strategy не только не смогла вывести средства для покупки на дне недавно, но и решила привлечь 1,44 миллиарда $ путем продажи акций со скидкой для создания резервного пула дивидендов для поддержки выплат дивидендов по привилегированным акциям и процентных платежей по существующему долгу. Как стандартный шаблон для криптовалютных казначейств, механизм Strategy был принят большинством казначейских компаний. Поэтому мы можем видеть, что когда криптоактивы падают, причина, по которой эти казначейские компании не могут покупать на дне, заключается не в нежелании, а скорее в том, что цена акций упала слишком сильно, и их "склад боеприпасов" заблокирован. Номинально обладая достаточной огневой мощью, но в реальности "имея оружие, но не имея боеприпасов". Итак, помимо Strategy, какой покупательной способностью обладают другие компании? В конце концов, на этом рынке уже сотни компаний криптовалютных казначейств. С точки зрения текущего рынка, хотя существует множество компаний криптовалютных казначейств, их потенциал для дальнейших покупок не значителен. Существуют два основных сценария: один, когда основной бизнес компании уже является держателем криптоактивов, и ее запасы криптоактивов в основном происходят из ее существующих запасов, а не из новых покупок через выпуск облигаций. Поэтому ее способность и мотивация привлекать средства через выпуск облигаций не сильны. Например, Cantor Equity Partners (CEP) занимает третье место по запасам Биктоина, с mNAV 1,28. Его запасы Биктоина в основном возникли в результате его слияния с Twenty One Capital, и с июля он не совершал никаких покупок. Другой тип компаний использует аналогичную стратегию, но из-за недавнего резкого падения цен на акции их среднее значение mNAV в целом упало ниже 1. Лимиты ATM для этих компаний также заблокированы, и маховик может быть снова запущен только если цена акций поднимется выше 1. Помимо выпуска облигаций и продажи акций, существует еще один прямой "склад боеприпасов": резервы наличных денег. Возьмем BitMine, крупнейшую компанию DAT Ethereum, в качестве примера. Хотя ее mNAV также ниже 1, компания поддерживала свою недавнюю программу покупок. Данные от 1 декабря показывают, что BitMine имеет 882 миллиона $ необеспеченных наличных денег. Председатель BitMine Том Ли недавно заявил: "Мы считаем, что цена Ethereum достигла дна, и BitMine возобновила свою стратегию накопления, купив почти 100 000 ETH на прошлой неделе, что в два раза больше, чем за предыдущие две недели". Мощность ATM BitMine не менее впечатляющая; в июле 2025 года общая мощность плана была увеличена до 24,5 миллиардов $, и в настоящее время у нее все еще есть около 20 миллиардов $ доступных средств. Изменения в запасах BitMine Кроме того, CleanSpark объявила в конце ноября, что выпустит конвертируемые облигации на сумму 1,15 миллиарда $ в этом году для покупки Биктоина. Metaplanet, японская листинговая компания, является еще одной активной фирмой казначейства Биктоина, привлекшей более 400 миллионов $ с ноября через займы, обеспеченные Биктоином, или выпуски акций для покупки Биктоина. С точки зрения общего объема, компании имеют сотни миллиардов долларов "номинальных боеприпасов" (наличные + кредит ATM) на своих счетах, что значительно превышает предыдущий бычий рынок. Однако с точки зрения "эффективной огневой мощи" фактическое количество пуль, которые можно выпустить, уменьшилось. От "левериджной экспансии" к "выживанию сильнейших" Помимо того, что их боеприпасы заблокированы, эти компании криптовалютных казначейств также исследуют новые инвестиционные стратегии. Во время рыночных ралли большинство компаний использовали простую стратегию: покупать без разбора, привлекать больше средств по мере роста криптовалютных акций, а затем продолжать покупать. Однако, поскольку ситуация изменилась, многие компании сталкиваются не только с большими трудностями в привлечении средств, но и с проблемой выплаты процентов по ранее выпущенным облигациям и управления операционными расходами. Поэтому многие компании начали обращать внимание на "криптовалютные доходы", которые являются относительно стабильными доходами от стейкинга, полученными путем участия в онлайн-стейкинге криптоактивов, и использовать эти доходы для оплаты процентов и операционных расходов, необходимых для финансирования. BitMine планирует запустить MAVAN (сеть валидаторов, базирующуюся в США) в первом квартале 2026 года, чтобы обеспечить стейкинг ETH. Ожидается, что это принесет BitMine 340 миллионов $ в годовом исчислении. Аналогично, казначейские компании в сети Solana, такие как Upexi и Sol Strategies, могут достичь годовой доходности примерно 8%. Предвидится, что пока mNAV не сможет вернуться выше 1,0, накопление наличных денег для справления со сроками погашения долга станет основной темой для казначейских компаний. Эта тенденция также напрямую влияет на выбор активов. Из-за отсутствия внутренне высоких доходов в Биктоине накопление чистых казначейств Биктоина замедляется, в то время как Ethereum, который может генерировать денежный поток через стейкинг для покрытия процентных расходов, поддерживал устойчивый темп накопления казначейства. Этот сдвиг в предпочтениях активов по сути является компромиссом со стороны казначейских компаний для решения их проблем с ликвидностью. Когда канал получения дешевых средств через премии к цене акций закрыт, поиск активов, приносящих проценты, становится их единственной спасательной нитью для поддержания здорового баланса. В конечном счете, "неограниченные боеприпасы" - это не более чем проциклическая иллюзия, построенная на премиях к цене акций. Когда маховик блокируется из-за скидок, рынок должен столкнуться с суровой реальностью: эти финансовые компании всегда были усилителями трендов, а не спасителями от них. Только когда рынок сначала восстановится, клапаны капитала могут быть снова открыты.Во время короткого ралли, начавшегося в апреле, компании криптовалютных казначейств выступали в качестве основной силы, стоящей за рыночными покупками, обеспечивая постоянный поток "боеприпасов". Однако, когда крипторынок и цены на акции обрушились, эти компании криптовалютных казначейств, казалось, коллективно замолчали. Когда цены достигают временного дна, это должно быть идеальное время для этих финансовых учреждений для покупки на дне. Однако в реальности покупательская активность замедлилась или даже остановилась. Это коллективное молчание вызвано не просто истощением "боеприпасов" на пике или паникой, а скорее системным параличом механизма финансирования, который сильно зависит от премий, что приводит к ситуации "деньги доступны, но не используемы" во время спада. Сотни миллиардов "боеприпасов" заблокированы. Чтобы понять, почему эти компании DAT сталкиваются с дилеммой "иметь деньги, но не иметь возможности их использовать", нам необходимо провести глубокий анализ источников финансирования компаний криптовалютных казначейств. Возьмем в качестве примера Strategy, ведущую компанию криптовалютного казначейства. Источники ее финансирования в основном поступали из двух направлений: одно - "конвертируемые облигации", что включает выпуск облигаций по чрезвычайно низким процентным ставкам для заимствования денег на покупку криптовалют. Другое - механизм At-The-Market (ATM), где компания может выпускать новые акции для привлечения средств для увеличения своих запасов Биктоина, когда цена ее акций имеет премию по отношению к криптоактивам, которыми она владеет. До 2025 года основным источником финансирования Strategy были конвертируемые облигации. По состоянию на февраль 2025 года Strategy привлекла 8,2 миллиарда $ через конвертируемые облигации для покупки большего количества Биктоина. Начиная с 2024 года, Strategy начала масштабное внедрение предложений акций на рынке (ATM). Этот метод более гибкий, позволяющий компании выпускать новые акции по рыночной цене для покупки криптоактивов, когда цена акций превышает рыночную капитализацию ее криптовалютных запасов. В третьем квартале 2024 года Strategy объявила о предложении акций ATM на сумму 21 миллиард $, за которым последовало второе предложение ATM на сумму 21 миллиард $ в мае 2025 года. На данный момент общая оставшаяся сумма по этому плану составляет 30,2 миллиарда $. Однако эти квоты не являются наличными деньгами, а скорее квотами привилегированных акций класса А и обыкновенных акций, доступных для продажи. Чтобы Strategy конвертировала эти квоты в наличные, ей нужно продать эти акции на рынке. Когда цена акций находится на премиальном уровне (например, при 200 $, каждая акция содержит Биктоин стоимостью 100 $), продажа акций эквивалентна конвертации вновь выпущенных акций в 200 $ наличными, а затем покупке Биктоина на 200 $, тем самым увеличивая содержание Биктоина на акцию — это была логика маховика, стоящая за предыдущей стратегией Strategy с неограниченными боеприпасами. Однако, когда mNAV Strategy (mNAV = рыночная капитализация в обращении / стоимость запасов Биктоина) падает ниже 1, ситуация меняется на противоположную; продажа акций становится продажей со скидкой. После ноября mNAV Strategy оставался ниже 1 в течение длительного периода. Поэтому в течение этого времени, хотя у Strategy было большое количество акций, доступных для продажи, она не могла покупать Биктоин. Более того, Strategy не только не смогла вывести средства для покупки на дне недавно, но и решила привлечь 1,44 миллиарда $ путем продажи акций со скидкой для создания резервного пула дивидендов для поддержки выплат дивидендов по привилегированным акциям и процентных платежей по существующему долгу. Как стандартный шаблон для криптовалютных казначейств, механизм Strategy был принят большинством казначейских компаний. Поэтому мы можем видеть, что когда криптоактивы падают, причина, по которой эти казначейские компании не могут покупать на дне, заключается не в нежелании, а скорее в том, что цена акций упала слишком сильно, и их "склад боеприпасов" заблокирован. Номинально обладая достаточной огневой мощью, но в реальности "имея оружие, но не имея боеприпасов". Итак, помимо Strategy, какой покупательной способностью обладают другие компании? В конце концов, на этом рынке уже сотни компаний криптовалютных казначейств. С точки зрения текущего рынка, хотя существует множество компаний криптовалютных казначейств, их потенциал для дальнейших покупок не значителен. Существуют два основных сценария: один, когда основной бизнес компании уже является держателем криптоактивов, и ее запасы криптоактивов в основном происходят из ее существующих запасов, а не из новых покупок через выпуск облигаций. Поэтому ее способность и мотивация привлекать средства через выпуск облигаций не сильны. Например, Cantor Equity Partners (CEP) занимает третье место по запасам Биктоина, с mNAV 1,28. Его запасы Биктоина в основном возникли в результате его слияния с Twenty One Capital, и с июля он не совершал никаких покупок. Другой тип компаний использует аналогичную стратегию, но из-за недавнего резкого падения цен на акции их среднее значение mNAV в целом упало ниже 1. Лимиты ATM для этих компаний также заблокированы, и маховик может быть снова запущен только если цена акций поднимется выше 1. Помимо выпуска облигаций и продажи акций, существует еще один прямой "склад боеприпасов": резервы наличных денег. Возьмем BitMine, крупнейшую компанию DAT Ethereum, в качестве примера. Хотя ее mNAV также ниже 1, компания поддерживала свою недавнюю программу покупок. Данные от 1 декабря показывают, что BitMine имеет 882 миллиона $ необеспеченных наличных денег. Председатель BitMine Том Ли недавно заявил: "Мы считаем, что цена Ethereum достигла дна, и BitMine возобновила свою стратегию накопления, купив почти 100 000 ETH на прошлой неделе, что в два раза больше, чем за предыдущие две недели". Мощность ATM BitMine не менее впечатляющая; в июле 2025 года общая мощность плана была увеличена до 24,5 миллиардов $, и в настоящее время у нее все еще есть около 20 миллиардов $ доступных средств. Изменения в запасах BitMine Кроме того, CleanSpark объявила в конце ноября, что выпустит конвертируемые облигации на сумму 1,15 миллиарда $ в этом году для покупки Биктоина. Metaplanet, японская листинговая компания, является еще одной активной фирмой казначейства Биктоина, привлекшей более 400 миллионов $ с ноября через займы, обеспеченные Биктоином, или выпуски акций для покупки Биктоина. С точки зрения общего объема, компании имеют сотни миллиардов долларов "номинальных боеприпасов" (наличные + кредит ATM) на своих счетах, что значительно превышает предыдущий бычий рынок. Однако с точки зрения "эффективной огневой мощи" фактическое количество пуль, которые можно выпустить, уменьшилось. От "левериджной экспансии" к "выживанию сильнейших" Помимо того, что их боеприпасы заблокированы, эти компании криптовалютных казначейств также исследуют новые инвестиционные стратегии. Во время рыночных ралли большинство компаний использовали простую стратегию: покупать без разбора, привлекать больше средств по мере роста криптовалютных акций, а затем продолжать покупать. Однако, поскольку ситуация изменилась, многие компании сталкиваются не только с большими трудностями в привлечении средств, но и с проблемой выплаты процентов по ранее выпущенным облигациям и управления операционными расходами. Поэтому многие компании начали обращать внимание на "криптовалютные доходы", которые являются относительно стабильными доходами от стейкинга, полученными путем участия в онлайн-стейкинге криптоактивов, и использовать эти доходы для оплаты процентов и операционных расходов, необходимых для финансирования. BitMine планирует запустить MAVAN (сеть валидаторов, базирующуюся в США) в первом квартале 2026 года, чтобы обеспечить стейкинг ETH. Ожидается, что это принесет BitMine 340 миллионов $ в годовом исчислении. Аналогично, казначейские компании в сети Solana, такие как Upexi и Sol Strategies, могут достичь годовой доходности примерно 8%. Предвидится, что пока mNAV не сможет вернуться выше 1,0, накопление наличных денег для справления со сроками погашения долга станет основной темой для казначейских компаний. Эта тенденция также напрямую влияет на выбор активов. Из-за отсутствия внутренне высоких доходов в Биктоине накопление чистых казначейств Биктоина замедляется, в то время как Ethereum, который может генерировать денежный поток через стейкинг для покрытия процентных расходов, поддерживал устойчивый темп накопления казначейства. Этот сдвиг в предпочтениях активов по сути является компромиссом со стороны казначейских компаний для решения их проблем с ликвидностью. Когда канал получения дешевых средств через премии к цене акций закрыт, поиск активов, приносящих проценты, становится их единственной спасательной нитью для поддержания здорового баланса. В конечном счете, "неограниченные боеприпасы" - это не более чем проциклическая иллюзия, построенная на премиях к цене акций. Когда маховик блокируется из-за скидок, рынок должен столкнуться с суровой реальностью: эти финансовые компании всегда были усилителями трендов, а не спасителями от них. Только когда рынок сначала восстановится, клапаны капитала могут быть снова открыты.