Під час короткого ралі, що почалося у квітні, криптовалютні казначейські компанії виступали головною силою ринкових покупок, забезпечуючи постійний потік "боєприпасів". Однак, коли криптовалютний ринок і ціни на акції обвалилися, ці криптовалютні казначейські компанії, здавалося, колективно замовкли. Коли ціни досягають тимчасового дна, це мав би бути ідеальний час для цих фінансових установ купувати на дні. Проте насправді купівельна активність сповільнилася або навіть зупинилася. Це колективне мовчання не просто через вичерпання "боєприпасів" на піку чи паніку, а скоріше через системний параліч механізму фінансування, який сильно залежить від премій, що призводить до ситуації "гроші доступні, але непридатні для використання" під час спаду. Сотні мільярдів "боєприпасів" заблоковано. Щоб зрозуміти, чому ці компанії DAT стикаються з дилемою "мають гроші, але не можуть їх використовувати", нам потрібно провести глибокий аналіз джерел фінансування криптовалютних казначейських компаній. Візьмемо для прикладу Strategy, провідну криптовалютну казначейську компанію. Її джерела фінансування надходили переважно з двох напрямків: одне - "конвертовані облігації", що передбачає випуск облігацій за надзвичайно низькими відсотковими ставками для позичання грошей на купівлю криптовалют. Інше - механізм At-The-Market (ATM), де компанія може випускати нові акції для залучення коштів для збільшення своїх запасів Bitcoin, коли ціна її акцій має премію відносно криптоактивів, які вона утримує. До 2025 року основним джерелом фінансування Strategy були конвертовані облігації. Станом на лютий 2025 року Strategy залучила 8,2 мільярда доларів через конвертовані облігації для купівлі більшої кількості Bitcoin. Починаючи з 2024 року, Strategy почала масштабне впровадження пропозицій акцій на ринку (ATM). Цей метод є більш гнучким, дозволяючи компанії випускати нові акції за ринковою ціною для придбання криптоактивів, коли ціна акцій перевищує ринкову капіталізацію її криптовалютних запасів. У третьому кварталі 2024 року Strategy оголосила про пропозицію акцій ATM на 21 мільярд доларів, за якою послідувала друга пропозиція ATM на 21 мільярд доларів у травні 2025 року. На даний момент загальна сума, що залишилася за цим планом, становить 30,2 мільярда доларів. Однак ці квоти не є готівкою, а скоріше квотами привілейованих акцій класу А та звичайних акцій, доступних для продажу. Щоб Strategy конвертувала ці квоти в готівку, їй потрібно продати ці акції на ринку. Коли ціна акцій має премію (наприклад, при 200 доларах кожна акція містить Bitcoin вартістю 100 доларів), продаж акцій еквівалентний конвертації новоемітованих акцій у 200 доларів готівкою, а потім купівлі Bitcoin на 200 доларів, таким чином збільшуючи вміст Bitcoin на акцію — це була логіка маховика, що стояла за попередньою стратегією необмежених боєприпасів Strategy. Однак, коли mNAV Strategy (mNAV = циркуляційна ринкова капіталізація / вартість запасів Bitcoin) падає нижче 1, ситуація змінюється на протилежну; продаж акцій стає продажем зі знижкою. Після листопада mNAV Strategy залишався нижче 1 протягом тривалого періоду. Тому протягом цього часу, хоча Strategy мала велику кількість акцій, доступних для продажу, вона не могла купувати Bitcoin. Крім того, Strategy не лише не змогла вивести кошти для купівлі на дні нещодавно, але й вирішила залучити 1,44 мільярда доларів, продаючи акції зі знижкою, щоб створити резервний фонд дивідендів для підтримки виплат дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за існуючими боргами. Як стандартний шаблон для криптовалютних казначейств, механізм Strategy був прийнятий більшістю казначейських компаній. Тому ми можемо бачити, що коли криптоактиви падають, причина, з якої ці казначейські компанії не купують на дні, полягає не в небажанні, а скоріше в тому, що ціна акцій впала занадто сильно, і їхнє "сховище боєприпасів" заблоковано. Номінально володіючи достатньою вогневою міццю, але насправді "маючи зброю, але не маючи боєприпасів". Отже, крім Strategy, яку купівельну спроможність мають інші компанії? Зрештою, на цьому ринку вже сотні криптовалютних казначейських компаній. З поточної ринкової перспективи, хоча існує багато криптовалютних казначейських компаній, їхній потенціал для подальших покупок не є значним. Є два основні сценарії: один, коли основний бізнес компанії вже є власником криптоактивів, і її запаси криптоактивів переважно походять з її існуючих запасів, а не з нових покупок через випуск облігацій. Тому її здатність і мотивація залучати кошти через випуск облігацій не є сильними. Наприклад, Cantor Equity Partners (CEP) посідає третє місце за запасами Bitcoin, з mNAV 1,28. Її запаси Bitcoin в основному походять від злиття з Twenty One Capital, і вона не здійснювала жодних покупок з липня. Інший тип компаній використовує подібну стратегію, але через нещодавнє різке падіння цін на акції їхнє середнє значення mNAV загалом впало нижче 1. Ліміти ATM для цих компаній також заблоковані, і маховик може бути знову запущений лише якщо ціна акцій підніметься вище 1. Крім випуску облігацій і продажу акцій, є ще одне пряме "сховище боєприпасів": резерви готівки. Візьмемо для прикладу BitMine, найбільшу компанію DAT Ethereum. Хоча її mNAV також нижче 1, компанія підтримувала свою нещодавню програму покупок. Дані від 1 грудня показують, що BitMine має 882 мільйони доларів незабезпеченої готівки. Голова BitMine Том Лі нещодавно заявив: "Ми вважаємо, що ціна Ethereum досягла дна, і BitMine відновила свою стратегію накопичення, купивши майже 100 000 ETH минулого тижня, що вдвічі більше, ніж за попередні два тижні". Потужність ATM BitMine також вражає; у липні 2025 року загальна потужність плану була збільшена до 24,5 мільярда доларів, і наразі вона все ще має близько 20 мільярдів доларів доступних коштів. Зміни у запасах BitMine Крім того, CleanSpark оголосила в кінці листопада, що випустить конвертовані облігації на 1,15 мільярда доларів цього року для купівлі Bitcoin. Metaplanet, японська публічна компанія, є ще однією активною фірмою з казначейства Bitcoin, яка залучила понад 400 мільйонів доларів з листопада через позики, забезпечені Bitcoin, або випуски акцій для купівлі Bitcoin. З точки зору загального обсягу, компанії мають сотні мільярдів доларів "номінальних боєприпасів" (готівка + кредит ATM) на своїх рахунках, що значно перевищує попередній бичачий ринок. Однак з точки зору "ефективної вогневої потужності" фактична кількість куль, які можна випустити, зменшилася. Від "левериджованого розширення" до "виживання найсильніших" Крім того, що їхні боєприпаси заблоковані, ці криптовалютні казначейські компанії також досліджують нові інвестиційні стратегії. Під час ринкових ралі більшість компаній використовували просту стратегію: купувати без розбору, залучати більше коштів, коли криптовалютні акції зростали, а потім продовжувати купувати. Однак, оскільки ситуація змінилася, багато компаній не лише стикаються з більшими труднощами у залученні коштів, але й з викликом виплати відсотків за раніше випущеними облігаціями та управління операційними витратами. Тому багато компаній почали звертати увагу на "криптовалютні прибутки", які є відносно стабільними прибутками від стейкінгу, отриманими шляхом участі в онлайн-стейкінгу криптоактивів, і використовувати ці прибутки для оплати відсотків та операційних витрат, необхідних для фінансування. BitMine планує запустити MAVAN (мережу валідаторів, базовану в США) у першому кварталі 2026 року, щоб забезпечити стейкінг ETH. Очікується, що це принесе BitMine 340 мільйонів доларів річного прибутку. Аналогічно, казначейські компанії в мережі Solana, такі як Upexi та Sol Strategies, можуть досягти річної прибутковості приблизно 8%. Передбачається, що доки mNAV не зможе повернутися вище 1,0, накопичення готівки для подолання термінів погашення боргів стане головною темою для казначейських компаній. Ця тенденція також безпосередньо впливає на вибір активів. Через відсутність притаманних високих прибутків у Bitcoin, накопичення чистих казначейств Bitcoin сповільнюється, тоді як Ethereum, який може генерувати грошовий потік через стейкінг для покриття відсоткових витрат, підтримував стійкий темп накопичення казначейства. Ця зміна у перевагах активів по суті є компромісом казначейських компаній для вирішення їхніх проблем з ліквідністю. Коли канал отримання дешевих коштів через премії на ціни акцій закритий, пошук активів, що приносять відсотки, стає їхнім єдиним рятувальним колом для підтримки здорового балансу. Зрештою, "необмежені боєприпаси" - це не більше ніж проциклічна ілюзія, побудована на преміях на ціни акцій. Коли маховик блокується через знижки, ринок повинен зіткнутися з суворою реальністю: ці фінансові компанії завжди були підсилювачами тенденцій, а не рятівниками від них. Лише коли ринок спочатку відновиться, клапани капіталу можуть бути знову відкриті.Під час короткого ралі, що почалося у квітні, криптовалютні казначейські компанії виступали головною силою ринкових покупок, забезпечуючи постійний потік "боєприпасів". Однак, коли криптовалютний ринок і ціни на акції обвалилися, ці криптовалютні казначейські компанії, здавалося, колективно замовкли. Коли ціни досягають тимчасового дна, це мав би бути ідеальний час для цих фінансових установ купувати на дні. Проте насправді купівельна активність сповільнилася або навіть зупинилася. Це колективне мовчання не просто через вичерпання "боєприпасів" на піку чи паніку, а скоріше через системний параліч механізму фінансування, який сильно залежить від премій, що призводить до ситуації "гроші доступні, але непридатні для використання" під час спаду. Сотні мільярдів "боєприпасів" заблоковано. Щоб зрозуміти, чому ці компанії DAT стикаються з дилемою "мають гроші, але не можуть їх використовувати", нам потрібно провести глибокий аналіз джерел фінансування криптовалютних казначейських компаній. Візьмемо для прикладу Strategy, провідну криптовалютну казначейську компанію. Її джерела фінансування надходили переважно з двох напрямків: одне - "конвертовані облігації", що передбачає випуск облігацій за надзвичайно низькими відсотковими ставками для позичання грошей на купівлю криптовалют. Інше - механізм At-The-Market (ATM), де компанія може випускати нові акції для залучення коштів для збільшення своїх запасів Bitcoin, коли ціна її акцій має премію відносно криптоактивів, які вона утримує. До 2025 року основним джерелом фінансування Strategy були конвертовані облігації. Станом на лютий 2025 року Strategy залучила 8,2 мільярда доларів через конвертовані облігації для купівлі більшої кількості Bitcoin. Починаючи з 2024 року, Strategy почала масштабне впровадження пропозицій акцій на ринку (ATM). Цей метод є більш гнучким, дозволяючи компанії випускати нові акції за ринковою ціною для придбання криптоактивів, коли ціна акцій перевищує ринкову капіталізацію її криптовалютних запасів. У третьому кварталі 2024 року Strategy оголосила про пропозицію акцій ATM на 21 мільярд доларів, за якою послідувала друга пропозиція ATM на 21 мільярд доларів у травні 2025 року. На даний момент загальна сума, що залишилася за цим планом, становить 30,2 мільярда доларів. Однак ці квоти не є готівкою, а скоріше квотами привілейованих акцій класу А та звичайних акцій, доступних для продажу. Щоб Strategy конвертувала ці квоти в готівку, їй потрібно продати ці акції на ринку. Коли ціна акцій має премію (наприклад, при 200 доларах кожна акція містить Bitcoin вартістю 100 доларів), продаж акцій еквівалентний конвертації новоемітованих акцій у 200 доларів готівкою, а потім купівлі Bitcoin на 200 доларів, таким чином збільшуючи вміст Bitcoin на акцію — це була логіка маховика, що стояла за попередньою стратегією необмежених боєприпасів Strategy. Однак, коли mNAV Strategy (mNAV = циркуляційна ринкова капіталізація / вартість запасів Bitcoin) падає нижче 1, ситуація змінюється на протилежну; продаж акцій стає продажем зі знижкою. Після листопада mNAV Strategy залишався нижче 1 протягом тривалого періоду. Тому протягом цього часу, хоча Strategy мала велику кількість акцій, доступних для продажу, вона не могла купувати Bitcoin. Крім того, Strategy не лише не змогла вивести кошти для купівлі на дні нещодавно, але й вирішила залучити 1,44 мільярда доларів, продаючи акції зі знижкою, щоб створити резервний фонд дивідендів для підтримки виплат дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за існуючими боргами. Як стандартний шаблон для криптовалютних казначейств, механізм Strategy був прийнятий більшістю казначейських компаній. Тому ми можемо бачити, що коли криптоактиви падають, причина, з якої ці казначейські компанії не купують на дні, полягає не в небажанні, а скоріше в тому, що ціна акцій впала занадто сильно, і їхнє "сховище боєприпасів" заблоковано. Номінально володіючи достатньою вогневою міццю, але насправді "маючи зброю, але не маючи боєприпасів". Отже, крім Strategy, яку купівельну спроможність мають інші компанії? Зрештою, на цьому ринку вже сотні криптовалютних казначейських компаній. З поточної ринкової перспективи, хоча існує багато криптовалютних казначейських компаній, їхній потенціал для подальших покупок не є значним. Є два основні сценарії: один, коли основний бізнес компанії вже є власником криптоактивів, і її запаси криптоактивів переважно походять з її існуючих запасів, а не з нових покупок через випуск облігацій. Тому її здатність і мотивація залучати кошти через випуск облігацій не є сильними. Наприклад, Cantor Equity Partners (CEP) посідає третє місце за запасами Bitcoin, з mNAV 1,28. Її запаси Bitcoin в основному походять від злиття з Twenty One Capital, і вона не здійснювала жодних покупок з липня. Інший тип компаній використовує подібну стратегію, але через нещодавнє різке падіння цін на акції їхнє середнє значення mNAV загалом впало нижче 1. Ліміти ATM для цих компаній також заблоковані, і маховик може бути знову запущений лише якщо ціна акцій підніметься вище 1. Крім випуску облігацій і продажу акцій, є ще одне пряме "сховище боєприпасів": резерви готівки. Візьмемо для прикладу BitMine, найбільшу компанію DAT Ethereum. Хоча її mNAV також нижче 1, компанія підтримувала свою нещодавню програму покупок. Дані від 1 грудня показують, що BitMine має 882 мільйони доларів незабезпеченої готівки. Голова BitMine Том Лі нещодавно заявив: "Ми вважаємо, що ціна Ethereum досягла дна, і BitMine відновила свою стратегію накопичення, купивши майже 100 000 ETH минулого тижня, що вдвічі більше, ніж за попередні два тижні". Потужність ATM BitMine також вражає; у липні 2025 року загальна потужність плану була збільшена до 24,5 мільярда доларів, і наразі вона все ще має близько 20 мільярдів доларів доступних коштів. Зміни у запасах BitMine Крім того, CleanSpark оголосила в кінці листопада, що випустить конвертовані облігації на 1,15 мільярда доларів цього року для купівлі Bitcoin. Metaplanet, японська публічна компанія, є ще однією активною фірмою з казначейства Bitcoin, яка залучила понад 400 мільйонів доларів з листопада через позики, забезпечені Bitcoin, або випуски акцій для купівлі Bitcoin. З точки зору загального обсягу, компанії мають сотні мільярдів доларів "номінальних боєприпасів" (готівка + кредит ATM) на своїх рахунках, що значно перевищує попередній бичачий ринок. Однак з точки зору "ефективної вогневої потужності" фактична кількість куль, які можна випустити, зменшилася. Від "левериджованого розширення" до "виживання найсильніших" Крім того, що їхні боєприпаси заблоковані, ці криптовалютні казначейські компанії також досліджують нові інвестиційні стратегії. Під час ринкових ралі більшість компаній використовували просту стратегію: купувати без розбору, залучати більше коштів, коли криптовалютні акції зростали, а потім продовжувати купувати. Однак, оскільки ситуація змінилася, багато компаній не лише стикаються з більшими труднощами у залученні коштів, але й з викликом виплати відсотків за раніше випущеними облігаціями та управління операційними витратами. Тому багато компаній почали звертати увагу на "криптовалютні прибутки", які є відносно стабільними прибутками від стейкінгу, отриманими шляхом участі в онлайн-стейкінгу криптоактивів, і використовувати ці прибутки для оплати відсотків та операційних витрат, необхідних для фінансування. BitMine планує запустити MAVAN (мережу валідаторів, базовану в США) у першому кварталі 2026 року, щоб забезпечити стейкінг ETH. Очікується, що це принесе BitMine 340 мільйонів доларів річного прибутку. Аналогічно, казначейські компанії в мережі Solana, такі як Upexi та Sol Strategies, можуть досягти річної прибутковості приблизно 8%. Передбачається, що доки mNAV не зможе повернутися вище 1,0, накопичення готівки для подолання термінів погашення боргів стане головною темою для казначейських компаній. Ця тенденція також безпосередньо впливає на вибір активів. Через відсутність притаманних високих прибутків у Bitcoin, накопичення чистих казначейств Bitcoin сповільнюється, тоді як Ethereum, який може генерувати грошовий потік через стейкінг для покриття відсоткових витрат, підтримував стійкий темп накопичення казначейства. Ця зміна у перевагах активів по суті є компромісом казначейських компаній для вирішення їхніх проблем з ліквідністю. Коли канал отримання дешевих коштів через премії на ціни акцій закритий, пошук активів, що приносять відсотки, стає їхнім єдиним рятувальним колом для підтримки здорового балансу. Зрештою, "необмежені боєприпаси" - це не більше ніж проциклічна ілюзія, побудована на преміях на ціни акцій. Коли маховик блокується через знижки, ринок повинен зіткнутися з суворою реальністю: ці фінансові компанії завжди були підсилювачами тенденцій, а не рятівниками від них. Лише коли ринок спочатку відновиться, клапани капіталу можуть бути знову відкриті.