Chủ tịch SEC dự đoán lộ trình 2 năm để đưa Mỹ hoàn toàn lên chuỗi nhưng cơ hội 12,6 nghìn tỷ đô la thực sự không phải là cổ phiếu

Chủ tịch SEC Paul Atkins nói với Fox Business vào tháng 12 rằng ông kỳ vọng thị trường tài chính Mỹ sẽ chuyển sang on-chain "trong vài năm tới." Tuyên bố này nằm ở đâu đó giữa lời tiên tri và chỉ thị chính sách, đặc biệt là khi đến từ kiến trúc sư của "Project Crypto," sáng kiến chính thức của Ủy ban nhằm cho phép cơ sở hạ tầng thị trường Token hóa.

Tuy nhiên, "on-chain" có nghĩa là gì khi áp dụng cho 67,7 nghìn tỷ USD cổ phiếu công khai, 30,3 nghìn tỷ USD Trái phiếu Kho bạc và 12,6 nghìn tỷ USD rủi ro repo hàng ngày? Và phần nào có thể thực tế chuyển đổi trước?

Câu trả lời đòi hỏi sự chính xác. "On-chain" không phải là một thứ duy nhất: đó là một ngăn xếp bốn lớp, và hầu hết những gì Atkins mô tả nằm ở các lớp trung gian, không phải là các điểm cuối DeFi bản địa mà crypto Twitter tưởng tượng.

Bốn phiên bản của on-chain

Khoảng cách giữa các trình bao bọc Token hóa và tự động hóa vòng đời đầy đủ xác định những gì có khả năng trong hai năm so với hai thập kỷ, vì vậy định nghĩa quan trọng.

Lớp một là phát hành và đại diện: một Token đại diện cho một chứng khoán cơ bản, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn truyền thống. Hãy nghĩ đến chứng chỉ cổ phiếu số hóa. Atkins rõ ràng định nghĩa Token hóa là Hợp đồng thông minh đại diện cho chứng khoán vẫn phải tuân theo các quy tắc SEC, thay vì là các loại tài sản song song.

Lớp hai là hồ sơ quyền lợi và chuyển giao: sổ cái "ai sở hữu cái gì" di chuyển qua blockchain, nhưng thanh toán vẫn xảy ra thông qua các nhà thanh toán bù trừ hiện tại. Thư không hành động ngày 11 tháng 12 của DTCC từ SEC Trading & Markets cho phép chính xác mô hình này.

The Depository Trust Company hiện có thể phát hành "Token hóa Quyền lợi" cho người tham gia qua các blockchain được phê duyệt. Tuy nhiên, đề nghị chỉ áp dụng cho ví đã đăng ký. Cede & Co. vẫn là chủ sở hữu hợp pháp, và không có Tài sản thế chấp ban đầu hoặc giá trị thanh toán được chỉ định.

Dịch: lưu ký on-chain và chuyển 24/7 mà không thay thế bù trừ NSCC ngay ngày mai.

Lớp ba yêu cầu thanh toán on-chain với một nhánh tiền mặt on-chain, bao gồm giao hàng so với thanh toán bằng cách sử dụng Stablecoin, tiền gửi Token hóa hoặc tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương bán buôn. Atkins đã thảo luận về DvP và khả năng lý thuyết của T+0, nhưng ông cũng thừa nhận rằng bù trừ là cốt lõi của thiết kế nhà thanh toán bù trừ.

Thanh toán gộp theo thời gian thực thay đổi nhu cầu thanh khoản, mô hình ký quỹ và các hạn mức tín dụng trong ngày. Điều đó khó hơn so với một bản nâng cấp phần mềm.

Lớp bốn là giải pháp vòng đời đầy đủ on-chain bao gồm các hành động doanh nghiệp, bỏ phiếu, công khai, đăng Tài sản thế chấp và các cuộc gọi ký quỹ, được thực hiện thông qua Hợp đồng thông minh. Đây là trạng thái cuối cùng chạm đến quản trị, tính pháp lý cuối cùng, xử lý thuế và hạn chế chuyển giao.

Đây cũng là xa nhất so với thẩm quyền SEC hiện tại và động lực cơ cấu thị trường.

Lịch trình hai năm của Atkins ánh xạ rõ ràng nhất đến lớp hai và ba, không phải là một cuộc di cư bán buôn sang thị trường DeFi có thể kết hợp.

Định cỡ vũ trụ có thể giải quyết

Giải thưởng là rất lớn, ngay cả khi việc chấp nhận bắt đầu nhỏ, bởi vì tỷ lệ phần trăm nhỏ của các thị trường khổng lồ là khổng lồ.

Cổ phiếu công khai của Mỹ có vốn hóa thị trường là 67,7 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2025, theo SIFMA. Cường độ giao dịch trung bình là 17,6 tỷ cổ phiếu mỗi ngày vào năm 2025, với giá trị giao dịch trung bình hàng ngày ước tính khoảng 798 tỷ USD.

Một phần trăm của vốn hóa thị trường cổ phiếu, được chuyển đổi thành quyền lợi Token hóa, bằng 677 tỷ USD. Một nửa phần trăm của giá trị giao dịch hàng ngày bằng 4 tỷ USD trong thông lượng thanh toán gộp mỗi ngày, giả sử blockchain có thể loại bỏ bù trừ hiện đang thu hẹp hàng tỷ giao dịch thành các nghĩa vụ ròng nhỏ hơn nhiều.

Trái phiếu Kho bạc lớn hơn theo dòng chảy. Thị trường đứng ở mức 30,3 nghìn tỷ USD trong Khối lượng giao dịch xuất sắc tính đến quý thứ ba năm 2025, với Tổng khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 1,047 nghìn tỷ USD.

Tuy nhiên, con quái vật thực sự là repo: Văn phòng Nghiên cứu Tài chính ước tính rủi ro repo trung bình hàng ngày là 12,6 nghìn tỷ USD trong quý thứ ba năm 2025, trải rộng các thỏa thuận được thanh toán bù trừ, ba bên và song phương.

Nếu đề xuất của Token hóa là giảm rủi ro thanh toán và cải thiện tính di động của Tài sản thế chấp, repo là nơi lập luận trở nên rõ ràng. Hai phần trăm của rủi ro repo hàng ngày là 252 tỷ USD, một nêm ban đầu hợp lý nếu các tổ chức thấy được lợi ích hoạt động và minh bạch.

Tín dụng doanh nghiệp và các sản phẩm chứng khoán hóa thêm một chiều khác.

Trái phiếu doanh nghiệp xuất sắc tổng cộng 11,5 nghìn tỷ USD, với Tổng khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 27,6 tỷ USD. Chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp của cơ quan đã giao dịch 351,2 tỷ USD mỗi ngày vào năm 2025, trong khi MBS không phải cơ quan và chứng khoán được hỗ trợ bởi tài sản kết hợp cho 3,74 tỷ USD khác hàng ngày.

Tổng giao dịch thu nhập cố định đạt 1,478 nghìn tỷ USD mỗi ngày vào năm 2025. Các thị trường này đã hoạt động thông qua chuỗi giám sát và cơ sở hạ tầng thanh toán bù trừ mà Token hóa có thể hợp lý hóa mà không cần phẫu thuật quy định.

Cổ phiếu quỹ đại diện cho một điểm vào khác. Quỹ thị trường tiền tệ nắm giữ 7,8 nghìn tỷ USD tài sản tính đến đầu tháng 1 năm 2026. Quỹ tương hỗ có 31,3 nghìn tỷ USD và ETF nắm giữ 13,17 nghìn tỷ USD.

Cổ phiếu quỹ Token hóa không yêu cầu thiết kế lại các nhà thanh toán bù trừ, vì chúng nằm ở lớp trình bao bọc sản phẩm. FOBXX của Franklin Templeton định vị mình là một quỹ tiền trên chuỗi, BUIDL của BlackRock đạt gần 3 tỷ USD tài sản năm ngoái.

Trái phiếu Kho bạc Token hóa được theo dõi bởi RWA.xyz tổng cộng 9,25 tỷ USD, khiến chúng trở thành một danh mục tài sản thực tế on-chain hàng đầu.

Bất động sản phân chia thành hai loại. Nhà ở do chủ sở hữu chiếm giữ của Mỹ có giá trị thị trường là 46,09 nghìn tỷ USD trong quý thứ ba năm 2025. Tuy nhiên, sổ đăng ký sở hữu của quận sẽ không Token hóa ở quy mô trong hai năm, vì luật tài sản và thực tế hành chính di chuyển chậm hơn so với phần mềm.

Phần tài chính hóa, bao gồm REITs, chứng khoán thế chấp và rủi ro bất động sản chứng khoán hóa, đã sống trong hệ thống ống nước chứng khoán và có thể di chuyển sớm hơn.

Điều gì di chuyển trước: một thang ma sát quy định

Không phải tất cả việc chấp nhận on-chain đối mặt với cùng mức độ kháng cự. Con đường ma sát ít nhất bắt đầu với các sản phẩm hoạt động như tiền mặt và kết thúc bằng các sổ đăng ký được nhúng trong quản lý chính quyền địa phương.

Các sản phẩm tiền mặt Token hóa và hóa đơn ngắn hạn đã đang xảy ra.

Trái phiếu Kho bạc Token hóa ở mức 9,25 tỷ USD đại diện cho quy mô có ý nghĩa so với các tài sản thực tế khác on-chain. Nếu phân phối mở rộng thông qua các kênh môi giới-đại lý và giám sát, một mở rộng năm đến hai mươi lần trong hai năm, từ 40 tỷ USD đến 180 tỷ USD, trở nên hợp lý, đặc biệt là khi cơ sở hạ tầng thanh toán Stablecoin trưởng thành.

Tính di động của Tài sản thế chấp theo sát phía sau. Dấu chân hàng ngày 12,6 nghìn tỷ USD của Repo làm cho nó trở thành mục tiêu đáng tin cậy nhất cho đề xuất giao hàng so với thanh toán của Token hóa.

Ngay cả khi chỉ 0,5% đến 2% rủi ro repo chuyển sang đại diện on-chain, đó là 63 tỷ USD đến 252 tỷ USD trong các giao dịch mà Tài sản thế chấp Token hóa giảm rủi ro thanh toán và chi phí hoạt động.

Bước tiếp theo là chuyển giao được phép của các quyền lợi chứng khoán chính thống.

Thí điểm của DTCC cho phép quyền lợi Token hóa cho cổ phiếu Russell 1,000, Trái phiếu Kho bạc và các ETF chỉ số chính, được nắm giữ qua ví đã đăng ký trên các blockchain được phê duyệt.

Nếu người tham gia coi đây là bản nâng cấp bảng cân đối kế toán và hoạt động, chẳng hạn như chuyển động 24/7, logic chuyển giao có thể lập trình và minh bạch tốt hơn, 0,1% đến 1% vốn hóa thị trường cổ phiếu Mỹ có thể trở thành "quyền lợi đủ điều kiện on-chain" trong hai năm. Đó là 67,7 tỷ USD đến 677 tỷ USD trong các yêu cầu Token hóa, ngay cả trước khi giá trị thanh toán được chỉ định.

Thanh toán cổ phiếu và thiết kế lại bù trừ nằm cao hơn trên thang ma sát. Di chuyển đến T+0 hoặc thanh toán gộp theo thời gian thực thay đổi yêu cầu thanh khoản, tính toán ký quỹ và rủi ro tín dụng trong ngày.

Thanh toán bù trừ đối tác trung tâm tồn tại bởi vì bù trừ làm giảm số tiền mặt phải di chuyển.

Loại bỏ bù trừ có nghĩa là tìm nguồn thanh khoản trong ngày mới hoặc chấp nhận rằng thanh toán gộp chỉ áp dụng cho một tập hợp con của các dòng chảy.

Tín dụng tư nhân và thị trường tư nhân mang giá trị danh nghĩa đáng kể, với ước tính từ 1,7 nghìn tỷ USD đến 2,28 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, hạn chế chuyển giao, độ phức tạp dịch vụ và các điều khoản giao dịch được đặt hàng riêng làm cho chúng chậm hơn để tiêu chuẩn hóa.

Token hóa giúp với quyền sở hữu phân đoạn và thanh khoản thứ cấp, nhưng sự rõ ràng về quy định xung quanh các miễn trừ và mô hình giám sát vẫn tụt hậu.

Các sổ đăng ký thế giới thực xếp hạng cuối cùng. Token hóa một sở hữu tài sản không miễn nó khỏi các quy chế ghi âm địa phương hoặc yêu cầu bảo hiểm quyền sở hữu. Ngay cả khi rủi ro tài chính di chuyển on-chain thông qua chứng khoán hóa, cơ sở hạ tầng pháp lý hỗ trợ các yêu cầu quyền sở hữu sẽ không.

Nhỏ hơn so với cường điệu, lớn hơn không

Hầu hết các chứng khoán Token hóa sẽ on-chain nhưng không mở cho công chúng.

Mô hình thí điểm của DTCC được phép ngay cả trên blockchain công khai, với ví đã đăng ký, người tham gia được đưa vào danh sách cho phép và giám sát tổ chức. Đó vẫn là "on-chain" theo nghĩa minh bạch và hiệu quả hoạt động mà Atkins mô tả. Nó chỉ không phải là "bất kỳ ai cũng có thể cung cấp thanh khoản."

Nêm có thể giải quyết DeFi là lớn nhất nơi tài sản đã hoạt động như tiền mặt.

Hóa đơn Token hóa và cổ phiếu quỹ thị trường tiền tệ đã là Tài sản thế chấp trong cơ sở hạ tầng thị trường crypto, và BUIDL của BlackRock là một ví dụ rõ ràng.

Stablecoin cung cấp lớp bắc cầu, với nguồn cung 308 tỷ USD, phục vụ như cơ sở tài sản thanh toán on-chain làm cho giao hàng so với thanh toán hợp lý mà không có CBDC bán buôn. Trước khi cổ phiếu đi on-chain, đô la đã làm.

Một cách cụ thể để định cỡ điều này: sử dụng các sản phẩm tiền mặt Token hóa làm tử số bắt đầu, áp dụng cắt tóc cho các hạn chế chuyển giao và mô hình giám sát, và ước tính phần có thể tương tác với Hợp đồng thông minh.

Nếu các sản phẩm Trái phiếu Kho bạc Token hóa và quỹ thị trường tiền tệ đạt 100 tỷ USD đến 200 tỷ USD, và 20% đến 50% có thể được đăng vào Hợp đồng thông minh được phép hoặc bán phép, điều đó ngụ ý 20 tỷ USD đến 100 tỷ USD Tài sản thế chấp on-chain hợp lý.

Điều này đủ để quan trọng đối với quy trình làm việc repo, đăng ký quỹ và DeFi tổ chức.

Điều này có nghĩa là gì trong thực tế

Atkins không đưa ra một lộ trình chi tiết, nhưng các mảnh ghép có thể nhìn thấy.

SEC đã cấp cho DTCC một thư không hành động vào tháng 12 năm 2025 để thí điểm quyền lợi Token hóa. Trái phiếu Kho bạc Token hóa và quỹ thị trường tiền tệ đang mở rộng quy mô. Nguồn cung Stablecoin cung cấp một lớp tiền mặt on-chain. Thị trường Repo vượt xa cổ phiếu theo dòng chảy hàng ngày, và tính di động của Tài sản thế chấp là nơi lập luận giảm rủi ro của Token hóa mạnh nhất.

Lịch trình hai năm không phải là về mỗi chứng khoán chuyển sang Ethereum blockchain. Đó là về khối lượng quan trọng trong các lớp trung gian: quyền lợi lớp hai sống on-chain nhưng thanh toán thông qua cơ sở hạ tầng quen thuộc, và các thí nghiệm lớp ba nơi giao hàng so với thanh toán xảy ra on-chain cho các loại tài sản cụ thể và các đối tác.

Ngay cả ở mức chấp nhận 1% trên Trái phiếu Kho bạc, quỹ thị trường tiền tệ và quyền lợi cổ phiếu, đó là hơn một nghìn tỷ đô la trong đại diện on-chain.

Mỹ không đơn độc. Vương quốc Anh đã mở một Hộp cát Chứng khoán Kỹ thuật số. Hồng Kông đã phát hành 10 tỷ HKD trái phiếu xanh kỹ thuật số. Chế độ Thí điểm DLT của EU thiết lập một khung cho thử nghiệm được quy định trong phát hành, giao dịch và thanh toán trên sổ cái phân tán.

Đây là một chu kỳ hiện đại hóa cơ sở hạ tầng thị trường toàn cầu, không phải là một phần nhô ra đầu cơ.

Các số liệu hàng quý của DTCC về quyền lợi Token hóa, chẳng hạn như tổng giá trị, chuyển giao hàng ngày, ví đã đăng ký và chuỗi được phê duyệt, rất hữu ích để theo dõi.

Điều tương tự áp dụng cho dữ liệu minh bạch repo từ Văn phòng Nghiên cứu Tài chính, Trái phiếu Kho bạc Token hóa và tài sản quỹ thị trường tiền tệ được quản lý, và nguồn cung Stablecoin như một proxy cho công suất thanh toán.

Những con số đó sẽ cho thấy liệu "on-chain trong vài năm" là chính sách hay khát vọng.

Bài đăng Chủ tịch SEC dự đoán lịch trình 2 năm để đưa Mỹ hoàn toàn lên chuỗi nhưng cơ hội thực sự 12,6 nghìn tỷ USD không phải là cổ phiếu xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.