Công ty khai thác Bitcoin lớn thứ hai tại Mỹ phê duyệt bán toàn bộ lượng BTC dự trữ trong khi MARA theo đuổi khoản thanh khoản 3,8 tỷ USD

MARA Holdings có thể sẵn sàng thử nghiệm xu hướng quỹ dự trữ BTC hiện tại. Các thợ đào lớn đã tích lũy BTC như một quỹ dự trữ chiến lược thay vì coi nó như vốn lưu động. Sự thay đổi này có thể có những tác động vượt xa một công ty duy nhất.

Hồ sơ ngày 2 tháng 3 của công ty cho phép bán toàn bộ 53,822 BTC trong bảng cân đối kế toán, đại diện cho sự đảo ngược hoàn toàn chính sách "giữ lại tất cả Bitcoin đào được và mua vào trong tương lai gần" năm 2024.

Bitcoin giao dịch quanh mức 68,000 USD, giảm gần 46% so với mức cao cuối năm 2025, trong khi độ sâu thị trường đã giảm xuống mức mà việc bán vừa phải tạo ra tác động lớn.

Thời điểm này đặt ra một câu hỏi: điều gì xảy ra khi một trong những người nắm giữ lớn nhất ngành coi Bitcoin là vốn lưu động thay vì vấn đề niềm tin?

Chính sách không được cho là thay đổi

Báo cáo 10-K năm 2024 của MARA đặt nó cùng với Strategy như một người theo chủ nghĩa tối đa hoá Bitcoin.

Sự xoay chuyển bắt đầu vào cuối năm 2025, khi MARA bán khoảng 4,076 BTC với giá 413,1 triệu USD, với mức trung bình ước tính là 101,000 USD mỗi BTC. Hồ sơ năm 2026 cho phép bán trong bảng cân đối kế toán, biến Bitcoin thành "nguồn thanh khoản có thể chuyển đổi dễ dàng."

Ba yếu tố làm tăng mức độ quan trọng.

Thứ nhất, 15,315 BTC được cho vay hoặc thế chấp, chiếm 28% tổng số nắm giữ. Điều đó để lại 38,507 BTC không bị hạn chế: 2,6 tỷ USD hoặc 60 ngày phát hành sau Bitcoin Halving.

Thứ hai, MARA ghi nhận sụt giảm giá trị hợp lý 422,2 triệu USD vào năm 2025 và lỗ giao dịch 69,1 triệu USD.

Thứ ba, MARA hợp tác với Starwood Capital để phát triển trung tâm dữ liệu AI nhắm mục tiêu 1 GW, với con đường vượt quá 2,5 GW, một cơ sở hạ tầng thâm dụng vốn kéo nhu cầu thanh khoản về phía trước.

Lý do: tài trợ hoạt động và AI bằng cách bán BTC thay vì pha loãng cổ đông. Sự đánh đổi biến MARA từ một quỹ ETF Bitcoin thành người phân bổ vốn nắm giữ tài sản biến động.

Thời điểm không phải ngẫu nhiên

Về "tại sao bây giờ?", ba động lực hội tụ.

Thứ nhất, áp lực bảng cân đối kế toán. Sau Bitcoin Halving, phần thưởng bị cắt giảm xuống 3,125 BTC, trong khi độ khó và chi phí năng lượng làm co hẹp biên lợi nhuận.

Sản lượng giảm 7% xuống 8,799 BTC mặc dù hashrate tăng lên 66,4 EH/s. Khi Bitcoin giảm từ khoảng 76,000 USD đến 126,000 USD xuống 60,000 USD, thanh khoản trở nên cấp bách.

Công ty phải đối mặt với 350 triệu USD trong các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027.

Thứ hai, AI capex. Quan hệ đối tác Starwood của MARA nhắm mục tiêu các địa điểm chuyển đổi giữa Bitcoin Mining và tính toán AI. Starwood dẫn dắt thiết kế và xây dựng; MARA đóng góp địa điểm và giữ lại đến 50% quyền sở hữu.

Điều này đặt cược rằng kiếm tiền từ công suất tính toán vượt qua lợi nhuận Mining sau Bitcoin Halving.

Thứ ba, vi cấu trúc thị trường. Tính thanh khoản đã xấu đi kể từ cuối năm 2025, với khối lượng giao dịch Spot thấp hơn 25% đến 30% so với mức cùng kỳ năm trước. MARA, với tư cách là người bán tùy ý, không cần làm sụp đổ thị trường. Thay vào đó, nó tạo ra một câu chuyện gánh nặng khi tâm lý thị trường mong manh.

MARA chính thức hoá điều này không phải mặc dù điều kiện yếu, mà vì điều kiện yếu làm cho việc bán BTC đáng tin cậy hơn so với nguồn tài trợ đắt đỏ hơn.

Gánh nặng không chỉ là MARA

Các thợ đào công khai tập thể nắm giữ 116,697 BTC, giảm 4,42% theo tháng.

53,822 BTC của MARA chiếm gần một nửa tổng số. Nhóm rộng hơn bao gồm Riot Platforms (18,005 BTC), CleanSpark (13,513 BTC), Hut 8 (10,278 BTC) và Core Scientific (2,537 BTC).

Core Scientific dự kiến kiếm tiền từ "hầu hết tất cả" tài sản nắm giữ vào năm 2026. Vào tháng 1, họ đã bán 1,900 BTC với giá 175 triệu USD ở mức 92,000 USD mỗi đồng. Bitdeer thanh lý toàn bộ quỹ dự trữ vào cuối tháng 2.

Các thợ đào giờ coi Bitcoin như hàng tồn kho để kiếm tiền khi kinh tế cơ sở hạ tầng AI vượt qua mở rộng tốc độ băm.

Câu hỏi là những người khác sẽ theo sau nhanh như thế nào và ở quy mô nào, và ba kịch bản khung phạm vi.

Trong kịch bản bảo thủ, các thợ đào bán sản xuất, nhưng giữ nguyên quỹ dự trữ. Rút 10% không phải MARA bằng 6,287 BTC hoặc 14 ngày phát hành.

Trong trường hợp vừa phải, các thợ đào tài trợ AI capex bằng cách bán 5% đến 10% tài sản nắm giữ. Đối với MARA, đó là 2,700 BTC đến 5,400 BTC, hoặc 6 đến 12 ngày phát hành. Điều này tương đương với 180 triệu USD đến 361 triệu USD.

Rút 25% tập thể phát hành 29,174 BTC, hoặc 65 ngày phát hành.

Trong kịch bản hung hăng, rút 50% sẽ đưa 58,349 BTC vào thị trường, tương đương với 130 ngày cung mới. Rủi ro là câu chuyện, không phải khối lượng.

Khối lượng 24 giờ của Bitcoin vượt quá 50 tỷ USD, nhưng khi nhiều thợ đào trở thành người bán được biết đến trong căng thẳng vĩ mô, tác động chạy qua tâm lý và định vị phái sinh thay vì in giao dịch Spot.

Hồ sơ của MARA cho phép những người khác làm theo mà không xuất hiện khó khăn.

Sự thay đổi tiết lộ điều gì

Ngoài ba kịch bản, ba câu chuyện cạnh tranh xuất hiện.

Thứ nhất là xoay trục AI: các thợ đào tái sử dụng cơ sở hạ tầng năng lượng thành trung tâm dữ liệu, sử dụng Bitcoin làm nhiên liệu để tài trợ cho chúng.

Quan hệ đối tác Starwood của MARA nhắm mục tiêu cơ sở hạ tầng có khả năng AI với kinh tế chuyển đổi. Đây là một phân bổ lại chiến lược, bao gồm sự chắc chắn về năng lượng đến sự chắc chắn về công suất.

Câu chuyện thứ hai là quản lý rủi ro chiến thuật: sau khi giảm giá trị hợp lý 422,2 triệu USD và lỗ giao dịch 69,1 triệu USD, MARA coi Bitcoin như một vị trí được quản lý.

Độ sâu mỏng và độ nhạy vĩ mô làm tăng giá trị của các công cụ thanh khoản tùy ý.

Câu chuyện cuối cùng là sự thay đổi cơ cấu cơ chế: sự kết thúc của HODL của thợ đào. Sự tương phản giữa "giữ lại tất cả BTC" của năm 2024 và "có thể mua hoặc bán theo thời gian" của năm 2026 báo hiệu rằng các thợ đào hành xử như người phân bổ vốn, tối ưu hóa lợi nhuận trên Mining, dịch vụ lưới điện và cho thuê AI.

Mỗi câu chuyện mang theo ý nghĩa cung khác nhau.

Nếu xoay trục AI xảy ra, việc bán BTC tài trợ cho chuyển đổi. Trong trường hợp này, áp lực cung được tải trước nhưng hữu hạn.

Trong trường hợp câu chuyện quản lý rủi ro là câu chuyện tiến lên, doanh số theo dõi biến động, làm cho các thợ đào trở thành người bán ngược chu kỳ.

Cuối cùng, một sự thay đổi cơ chế sẽ có nghĩa là quỹ dự trữ thợ đào khoảng 117,000 BTC trở thành đối tượng quản lý tích cực, thay đổi các giả định cơ bản về hấp thụ cung.

Đồng hồ quan trọng

Cửa sổ rõ ràng tiếp theo là mẫu 10-Q của MARA cho quý đầu tiên, dự kiến giữa tháng 5.

Nhà đầu tư sẽ xem xét kỹ lưỡng bao nhiêu BTC đã được kiếm tiền sau khi thay đổi chính sách, liệu các cột mốc AI có liên kết với rút quỹ dự trữ hay không, và hướng dẫn nào về dự trữ tối thiểu hoặc nhịp độ bán được cung cấp.

Khoảng cách cho đến tháng 5 tạo ra một chân không câu chuyện mà các điều kiện vĩ mô sẽ lấp đầy.

Bitcoin giao dịch trong hình dạng tránh rủi ro, được thúc đẩy bởi cú sốc năng lượng và lo ngại lạm phát, chính xác khi "ai có thể bị buộc phải bán" chiếm ưu thế.

Hồ sơ của MARA không nói rằng nó sẽ bán phần lớn. Tuy nhiên, chỉ riêng sự cho phép tạo ra tham chiếu nhạy cảm về giá khi thanh khoản đủ mỏng để phương pháp thực hiện xác định liệu việc bán 1 tỷ USD có được hấp thụ lặng lẽ hay khuếch đại nhược điểm.

Dòng thời gian của Starwood thêm sự cấp bách. Quan hệ đối tác nhắm mục tiêu 1 GW ngắn hạn, với con đường đến 2,5 GW, nhưng "ngắn hạn" không được xác định.

Nếu MARA tăng tốc xây dựng để nắm bắt nhu cầu AI, nhu cầu tài trợ nén lại. Nếu xây dựng chậm hơn, việc bán BTC có thể kéo dài trong nhiều năm. Điều đó xác định liệu quỹ dự trữ của MARA có trở thành gánh nặng nhiều năm hay tái vốn hoá một lần.

Nếu thu nhập quý đầu tiên tiết lộ nhiều thợ đào mở rộng cấp phép bán hoặc liên kết kiếm tiền BTC với AI capex, thị trường sẽ định giá lại toàn bộ cơ sở quỹ dự trữ thợ đào như gánh nặng cung thay vì quỹ dự trữ chiến lược.

Định giá lại đó không yêu cầu bán hàng thực tế, nó chỉ có nghĩa là nhà đầu tư ngừng coi tài sản nắm giữ của thợ đào là cung bị khóa.

Điều gì thực sự đang bị đe dọa

Sự thay đổi của MARA quan trọng ít hơn cho những gì nó cho phép hơn là những gì nó báo hiệu.

Trong bốn năm, các thợ đào định vị quỹ dự trữ như các yếu tố phân biệt bằng cách sắp xếp hiệu suất vốn chủ sở hữu với sự đánh giá cao BTC. Điều đó hoạt động khi Bitcoin tăng, vốn rẻ và kinh tế sau Bitcoin Halving là lý thuyết.

Bây giờ Bitcoin giao dịch gần 50% so với mức cao, thị trường vốn ưu tiên AI hơn crypto, và biên lợi nhuận sau Bitcoin Halving chặt chẽ hơn mô hình.

Nếu MARA thực hiện xoay trục AI thành công và sử dụng bán BTC như tài trợ một lần, câu chuyện rút quỹ dự trữ kết thúc gọn gàng. Nếu các dự án AI kéo dài hoặc Bitcoin phục hồi nhanh hơn dự kiến, các thợ đào có thể đã bán dự trữ ở mức thấp chu kỳ để tài trợ cho các dự án kém hiệu suất.

Đối với thị trường tiền điện tử, mức độ quan trọng là rõ ràng.

Quỹ dự trữ thợ đào nằm trong số các pháo đài cuối cùng của nhu cầu Bitcoin phi đầu cơ, đại diện cho các thực thể tích lũy Bitcoin cho mục đích hoạt động.

Nếu nhóm đó chuyển sang quản lý tích cực, Bitcoin mất một giá thầu cơ cấu và đạt được một người bán cơ cấu. Khi thợ đào Bitcoin lớn nhất thế giới theo tài sản nắm giữ chính thức hoá khả năng bán toàn bộ kho của mình, đó là một tín hiệu rằng ngay cả những người tin tưởng cũng đang phòng ngừa.

Bài đăng Thợ đào Bitcoin lớn thứ hai của Hoa Kỳ cho phép bán toàn bộ kho BTC khi MARA nhắm đến lựa chọn thanh khoản 3,8 tỷ USD xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.