稳定币并不稳定：Stream 崩盘揭开 DeFi 五年未改的结构性骗局

作者：YQ 来源：X，@yq_acc 翻译：善欧巴，金色财经

2025 年 11 月前两周，去中心化金融（DeFi）暴露出学术界多年来一直预警的根本性缺陷。Stream Finance 的 xUSD 崩盘后，Elixir 的 deUSD 及众多其他合成稳定币接连失守，这绝非单纯的管理不善导致的孤立事件。这些事件揭示了 DeFi 生态在风险管控、透明度与信任机制构建方面的结构性问题。

我在 Stream Finance 崩盘事件中观察到的，并非传统意义上复杂的智能合约漏洞利用或预言机操纵攻击，而是一种更令人担忧的情况：用去中心化话术包装的基本财务透明度缺失。当一名外部基金经理在零有效监督的情况下亏损 9300 万美元，引发 2.85 亿美元的跨协议传染；当整个 “稳定币” 生态在维持锚定汇率的情况下，一周内锁仓总价值蒸发 40%-50%，我们必须承认去中心化金融当前状态的一个核心事实 —— 这个行业毫无长进。

更准确地说，当前的激励机制奖励那些无视教训的人，惩罚行事保守的人，却在不可避免的崩盘发生时让整个行业共同承担损失。金融领域有句老话在此处得到惨痛印证：如果你不知道收益来自哪里，那你本身就是收益来源。当部分协议通过未披露的策略承诺 18% 的回报率，而成熟借贷市场的收益率仅为 3%-5% 时，这种高收益的真正来源其实是存款人的本金。

Stream Finance 的运作机制与风险传染

Stream Finance 将自身定位为收益优化协议，通过其生息稳定币 xUSD，为 USDC 存款用户提供 18% 的年化回报率。其宣称的策略包括 “delta 中性交易” 和 “对冲做市”，这些术语听起来复杂高深，却丝毫未揭示实际运作情况。作为对比，同期 Aave 等成熟协议的 USDC 存款年化收益率为 4.8%，Compound 仅略高于 3%。面对三倍于市场水平的回报率，基本的金融常识本应让人产生怀疑，但用户仍存入了数亿美元资金。崩盘前，1 枚 xUSD 的交易价格为 1.23 USDC，反映出所谓的复利回报。xUSD 宣称的管理资产规模峰值达 3.82 亿美元，但 DeFiLlama 数据显示其 TVL 峰值仅为 2 亿美元，这意味着超过 60% 的宣称资产处于无法验证的链下仓位。

Yearn Finance 开发者 Schlagonia 在崩盘后揭露的实际机制显示，这是一场伪装成金融工程的系统性欺诈。Stream 通过递归借贷创造无抵押合成资产，具体流程如下：用户存入 USDC 后，Stream 通过 CowSwap 将其兑换为 USDT；随后用这些 USDT 从 Elixir 铸造 deUSD（选择 Elixir 的原因正是其高额收益激励）；将 deUSD 跨链至Avalanche等网络，存入借贷市场借入 USDC，完成一个循环。截至此时，该策略虽存在令人担忧的复杂性和跨链依赖性，但仍类似于标准的抵押借贷。然而 Stream 并未止步于此 —— 它并未将借入的 USDC 仅用于额外的抵押循环，而是通过其 StreamVault 合约重新铸造 xUSD，导致 xUSD 供应量远超实际抵押支持。在仅有 190 万美元可验证 USDC 抵押的情况下，Stream 铸造了 1450 万美元 xUSD，合成资产规模达到基础储备的 7.6 倍。这相当于没有准备金、缺乏监管监督、且无最后贷款人支持的部分准备金银行制度。

与 Elixir 的循环依赖进一步加剧了结构不稳定性。在推高 xUSD 供应量的循环过程中，Stream 向 Elixir 存入 1000 万美元 USDT，扩大了 deUSD 的供应量。Elixir 将这些 USDT 兑换为 USDC，并存入 Morpho 的借贷市场。截至 11 月初，Morpho 上有超过 7000 万美元 USDC 的供应和超过 6500 万美元的借入，而 Elixir 和 Stream 是两大主导参与者。Stream 持有约 90% 的 deUSD 总供应量（约 7500 万美元），而 Elixir 的储备主要由对 Stream 的 Morpho 贷款构成。这些稳定币相互抵押，注定会一同崩盘。这种 “金融近亲繁殖” 造就了系统性脆弱性。

行业分析师 CBB 于 10 月 28 日公开指出了这些问题：“xUSD 的链上背书约为 1.7 亿美元，却从借贷协议借入约 5.3 亿美元，杠杆率达 4.1 倍，且大多投向流动性不足的仓位。这不是收益耕作，而是疯狂赌博。”Schlagonia 在崩盘前 172 天就曾警告 Stream 团队，称只需五分钟分析其仓位就能发现崩盘不可避免。这些警告公开、具体且准确，却被追逐收益的用户、追求手续费收入的平台管理者以及为整个结构提供支持的协议无视。11 月 4 日，当 Stream 宣布外部基金经理亏损约 9300 万美元基金资产后，平台立即暂停所有提款。由于缺乏赎回机制，恐慌迅速蔓延，持有者争相在流动性稀薄的二级市场抛售 xUSD，数小时内其价格暴跌 77% 至约 0.23 美元。这个承诺稳定性与高收益的稳定币，在单个交易时段内蒸发了四分之三的价值。

风险传染的具体影响

根据 DeFi 研究机构 Yields and More（YAM）的数据，整个生态系统与 Stream 相关的直接债务敞口达 2.85 亿美元，包括：TelosC 有 1.2364 亿美元贷款以 Stream 资产为抵押（最大单一平台敞口）；Elixir Network 通过私人 Morpho 金库借出 6800 万美元（占 deUSD 储备的 65%）；MEV Capital 面临 2542 万美元敞口，其中约 65 万美元因预言机将 xUSD 价格冻结在 1.26 美元（而实际市场价格跌至 0.23 美元）形成坏账；Varlamore 敞口 1917 万美元；Re7 Labs 在两个金库中分别有 1465 万美元和 1275 万美元敞口；Enclabs、Mithras、TiD 和 Invariant Group 也有较小规模敞口。Euler 面临约 1.37 亿美元坏账，多个协议中超过 1.6 亿美元资金被冻结。研究人员指出，这份清单并不完整，警告称 “可能有更多稳定币 / 金库受到影响”，因为初始崩盘数周后，相互关联的敞口全貌仍不清晰。

Elixir 的 deUSD 因 65% 的储备集中在通过私人 Morpho 金库向 Stream 发放的贷款中，在 48 小时内从 1 美元暴跌 98% 至 0.015 美元，成为自 2022 年 Terra UST 以来崩盘速度最快的主流稳定币。Elixir 为约 80% 非 Stream 关联的 deUSD 持有者提供了赎回服务，允许以 1 美元兑换 USDC，保护了大部分社区用户，但这一保护的巨大成本却由 Euler、Morpho 和 Compound 共同承担。随后 Elixir 宣布将彻底终止所有稳定币产品，承认信任已遭到无法挽回的破坏。更广泛的市场反应显示出系统性的信心丧失：根据 Stablewatch 数据，尽管大多数生息稳定币仍维持与美元的锚定汇率，但在 Stream 崩盘后的一周内，其 TVL 下降了 40%-50%，相当于 10 亿美元资金从尚未崩盘且无技术问题的协议中流出。用户无法区分优质项目与欺诈项目，因此选择全面撤离。11 月初，DeFi 总 TVL 下降了 200 亿美元，市场正在为普遍的风险传染定价，而非对特定协议崩盘做出反应。

2025 年 10 月：6000 万美元引发的连环清算

在 Stream Finance 崩盘前不到一个月，链上取证分析显示，加密货币市场经历的并非一场普通崩盘，而是一场利用已知漏洞的机构级精准攻击。2025 年 10 月 10 日至 11 日，一次精心 timing 的 6000 万美元市场抛售引发预言机故障，进而导致 DeFi 生态系统大规模连环清算。这并非合法受损仓位的过度杠杆化问题，而是机构级别的预言机设计缺陷，重演了自 2020 年 2 月以来就有记录和公开报道的攻击模式。

攻击始于协调世界时 10 月 10 日凌晨 5 点 43 分，某交易所现货市场出现 6000 万美元 USDe 的集中抛售。在设计合理的预言机系统中，这一行为的影响本应微乎其微 —— 多个独立价格源结合时间加权机制可有效防范操纵。但实际情况是，预言机系统基于受操纵交易平台的现货价格，实时下调了抵押资产（wBETH、BNSOL 和 USDe）的估值，大规模清算立即触发。数百万笔同步清算请求超出系统处理能力，导致基础设施瘫痪；做市商因 API 接口中断、提款排队无法及时挂单，流动性瞬间枯竭，清算连锁反应自我强化。

攻击方法与历史先例

该预言机忠实地报告了单一平台上被操纵的价格，而其他所有市场的价格均保持稳定。主交易所显示 USDe 价格为 0.6567 美元，wBETH 价格为 430 美元，而其他平台的价格与正常水平偏差不足 30 个基点，链上资金池受影响极小。正如 Ethena 创始人 Guy Young 所指出的，“整个事件期间，有 90 亿美元以上的按需稳定币抵押品可立即赎回”，这证明基础资产并未受损。然而，预言机仍报告了被操纵的价格，系统基于这些价格执行清算，仓位因在其他任何市场都不存在的估值而被强制平仓。

这与 2020 年 11 月 Compound 的遭遇如出一辙 —— 当时 DAI 在 Coinbase Pro 上一小时内飙升至 1.30 美元，而其他所有平台的交易价格均为 1.00 美元，导致 8900 万美元清算。交易平台变了，但漏洞依然存在。这种攻击方法与 2020 年 2 月 bZx 事件（通过 Uniswap 预言机操纵盗取 98 万美元）、2020 年 10 月 Harvest Finance 事件（通过 Curve 操纵盗取 2400 万美元并引发 5.7 亿美元挤兑）、2022 年 10 月 Mango Markets 事件（通过多平台操纵榨取 1.17 亿美元）完全一致。2020 年至 2022 年，41 起预言机操纵攻击共盗取 4.032 亿美元。行业反应迟缓且分散，大多数平台仍继续使用现货占比过高、冗余度不足的预言机。放大效应表明，随着市场规模扩大，这些教训愈发重要：2022 年 Mango Markets 事件中，500 万美元操纵引发 1.17 亿美元损失，放大 23 倍；2025 年 10 月，6000 万美元操纵引发的连锁反应则带来了更大规模的放大效应。攻击模式并未变得更复杂，而是基础系统在保留相同根本性漏洞的情况下不断扩大规模。

历史模式：2020-2025 年的崩盘事件

Stream Finance 的崩盘既非新鲜事，也非史无前例。DeFi 生态系统已多次经历稳定币崩盘，每次都暴露相似的结构性漏洞，但行业仍在不断重复相同的错误，且规模越来越大。五年间有记录的崩盘事件呈现出一致模式：算法稳定币或部分抵押稳定币通过提供不可持续的高收益吸引存款，这些收益并非来自实际收入，而是依赖代币增发或新资金流入；协议运营杠杆过高，真实抵押率不透明，存在 “协议 A 为协议 B 背书，协议 B 反过来为协议 A 背书” 的循环依赖；当任何冲击暴露其潜在资不抵债，或补贴难以为继时，挤兑便会发生；用户争相退出，抵押资产价值暴跌，清算连环触发，整个结构在数天或数小时内崩溃；风险传染至所有接受该稳定币作为抵押或在生态内持有相关仓位的协议。

2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）

损失规模：三天内市值蒸发 450 亿美元。UST 是一种算法稳定币，通过铸币 - 销毁机制由 LUNA 背书。Anchor 协议为 UST 存款提供不可持续的 19.5% 年化收益，约 75% 的 UST 都存入该协议获取奖励。系统依赖持续的资金流入维持锚定汇率。触发因素：5 月 7 日 Anchor 协议出现 3.75 亿美元提款，随后大规模 UST 抛售导致其脱锚。用户为退出而将 UST 兑换为 LUNA，导致 LUNA 供应量在三天内从 3.46 亿枚激增至 6.5 万亿枚，引发死亡螺旋，两种代币均跌至近乎归零。此次崩盘导致个人投资者损失惨重，并促成 Celsius、三箭资本、Voyager Digital 等多家大型加密货币借贷平台倒闭。Terra 创始人 Do Kwon 于 2023 年 3 月被捕，面临多项欺诈指控。

2021 年 6 月：Iron Finance（IRON/TITAN）

损失规模：24 小时内 TVL 从 20 亿美元跌至近乎归零。IRON 为部分抵押稳定币，75% 由 USDC 背书，25% 由 TITAN 背书。通过提供高达 1700% 的年化收益率吸引存款，形成不可持续的收益耕作激励。当大额持有者开始赎回 IRON 换取 USDC 时，TITAN 的抛售压力自我强化，价格从 64 美元暴跌至 0.00000006 美元，导致 IRON 的抵押品彻底失效。教训：压力环境下，部分抵押机制不足以维持稳定；当背书代币本身面临死亡螺旋时，套利机制在极端压力下会失效。

2023 年 3 月：USDC

脱锚情况：因 33 亿美元储备被困于濒临倒闭的硅谷银行，USDC 价格跌至 0.87 美元（跌幅 13%）。对于一个 “全额储备”、定期接受审计的法定货币稳定币而言，这一情况本应 “不可能” 发生。直到联邦存款保险公司（FDIC）援引系统性风险例外条款，为硅谷银行存款提供全额保障，USDC 才恢复锚定汇率。风险传染：导致 DAI 脱锚（DAI 超过 50% 的抵押品为 USDC），引发 Aave 上 3400 多笔自动清算，总价值 2400 万美元。这一事件表明，即使是意图良好、受监管的稳定币，也面临集中风险和对传统银行体系稳定性的依赖。

2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）

损失规模：直接损失 9300 万美元，生态系统总敞口 2.85 亿美元。运作机制：通过递归借贷创造无抵押合成资产（实际抵押品放大 7.6 倍）；70% 资金投入由匿名外部经理管理的不透明链下策略；无储备证明。当前状态：xUSD 交易价格为 0.07-0.14 美元（较锚定价格下跌 87%-93%），几乎无流动性；提款无限期冻结；多起诉讼已提起；Elixir 彻底终止业务；全行业从生息稳定币撤离。

所有案例都呈现出共同的失败模式：不可持续的高收益（Terra 为 19.5%、Iron 为 1700% 年化、Stream 为 18%），均提供与实际收入创造脱节的回报；循环依赖（UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD），均存在 “一损俱损” 的相互强化失败模式；透明度缺失（Terra 隐瞒 Anchor 补贴成本、Stream 将 70% 运营置于链下、Tether 的储备构成一直饱受质疑）；部分抵押或自我发行背书（依赖波动性资产或自行发行的代币，在压力下形成死亡螺旋 —— 抵押品价值恰恰在最需要提供支持时暴跌）；预言机操纵（冻结或被操纵的价格反馈导致清算机制失效，将价格发现转化为信任发现，坏账不断累积直至系统资不抵债）。核心结论显而易见：稳定币并不稳定。它们在崩盘前看似稳定，而从稳定到崩盘的转变仅需数小时。

预言机故障与基础设施崩溃

Stream 崩盘伊始，预言机问题立即凸显。当 xUSD 的实际市场价格跌至 0.23 美元时，许多借贷协议将预言机价格硬编码在 1.00 美元或更高水平，以防止连环清算。这一旨在维持稳定的决策，导致市场现实与协议行为出现根本性脱节。这种硬编码是刻意的政策选择，而非技术故障。许多协议采用手动更新预言机的方式，以避免临时波动引发清算，但当价格下跌反映的是实际资不抵债而非短暂市场压力时，这种方法会导致灾难性失败。

协议面临两难选择：使用实时价格，可能在波动期间遭遇操纵和连环清算（2025 年 10 月的事件已造成巨大损失）；使用延迟价格或时间加权平均价格（TWAP），无法对真实资不抵债做出反应，导致坏账累积（Stream Finance 事件中，预言机显示价格为 1.26 美元而实际价格为 0.23 美元，仅 MEV Capital 就因此产生 65 万美元坏账）；使用手动更新，会引入中心化、自由裁量干预，且可能通过冻结预言机来掩盖资不抵债。这三种方式都已导致数亿甚至数十亿美元损失。

压力环境下的基础设施容量

2020 年 10 月 Harvest Finance 遭遇基础设施崩溃 ——2400 万美元攻击后，用户纷纷撤离，TVL 从 10 亿美元降至 5.99 亿美元，当时的教训显而易见：预言机系统必须考虑压力事件下的基础设施容量；清算机制必须设置速率限制和熔断机制；交易所必须维持 10 倍于正常负载的冗余容量。然而 2025 年 10 月的事件证明，机构层面仍未吸取这一教训。当数百万账户面临同步清算、数十亿美元仓位在一小时内被平仓、订单簿因所有买盘被消耗且系统过载无法生成新买盘而空白时，基础设施的崩溃程度与预言机不相上下。技术解决方案早已存在，但迟迟未被实施 —— 因为这些方案会降低正常情况下的效率，且需要投入本可转化为利润的资金。

如果你无法明确收益来源，那你就不是在赚取收益，而是在为他人的收益付出成本。这个道理并不复杂，但仍有数亿美元资金存入黑箱策略 —— 因为人们更愿意相信令人安心的谎言，而非令人不安的真相。下一个 Stream Finance 此刻正在运作。

稳定币并不稳定。去中心化金融既不去中心化，也不安全。来源不明的收益并非利润，而是带有倒计时的盗窃。这些并非主观观点，而是付出巨大代价后被证实的实证事实

来源：金色财经