BlackRock进军以太坊质押领域预示着一个残酷的新收费制度，中型运营商将无法生存

BlackRock于12月5日申请了一个支持质押的以太坊(ETH)信托基金，这重新定义了机构投资者将接受何种风险堆栈的问题。

该文件概述了一种结构，要求资金分配者同时对三种不同的失败模式进行定价。

首先，协议级别的削减惩罚可能会打击信托的保险库账户，且无法保证完全恢复。

其次，多实体托管安排中，贸易信贷贷款人对信托资产持有优先留置权，如果信贷未按时偿还，可以清算头寸。

第三，可变收益流中，发起人控制多少以太币被质押而非以流动形式持有，这在信托的赎回需求和发起人的质押相关费用之间造成直接张力。

这份申请似乎是在押注机构买家会像对待主经纪业务中的交易对手风险那样对待以太坊验证者风险：可管理、可分散，并值得付费让他人监控。

三部分风险堆栈

BlackRock计划通过"提供商促成的质押"质押信托基金70%至90%的ETH，根据运行时间和削减历史选择运营商。

S-1承认被削减的资产直接从保险库中扣除，且提供商的任何补偿付款可能无法完全弥补损失。

该语言未明确说明投资者最终承担多少剩余风险，以及如果验证者风险上升，发起人是否会大幅削减质押水平。

这很重要，因为削减的伤害不是通过原始ETH的销毁，而是通过它触发的二阶行为。

孤立的削减事件被视为运营商质量问题，而相关的削减事件，如导致多个提供商验证者崩溃的客户端错误，则成为系统信任问题。

退出队列延长，因为以太坊的验证者流动受到速率限制。流动质押代币可能以大幅折扣交易，因为持有者争相获取即时流动性，而做市商则撤退。

机构资金分配者要求更清晰的赔偿保证、多客户端故障转移证明和明确的后备支持，这推高了费用，并将"机构级"运营商与其他人区分开来。

托管结构增加了另一层。信托通过ETH托管人、主要执行代理和贸易信贷贷款人路由资产，必要时可选择移至额外托管人。

为了确保贸易信贷，信托对其交易和保险库余额授予优先留置权。如果信贷未按时偿还，贷款人可以扣押并清算资产，首先消耗交易余额。

这种动态在快速市场中创造了索赔优先级问题：谁何时获得支付，如果服务关系受限或终止会发生什么？

申请指出，保险计划可能在客户之间共享而非专门用于信托，这削弱了大型资金分配者的舒适度。

结算时间增加了摩擦。将ETH从保险库移至交易余额在链上进行，以防止网络拥堵延迟赎回。这不是理论上的，因为以太坊曾出现周期性的gas费用飙升，会阻碍大型资金流动。

关于收益，信托将至少每季度分配扣除费用后的质押对价，但确切的费用分成在草案申请中被编辑掉了。

S-1标记了利益冲突：发起人在质押水平较高时赚得更多，但信托需要流动性来满足赎回。

没有收益保证，过去的回报不能预测未来的回报。

压力下的验证者经济学

申请隐含地为三种情景定价，每种情景对验证者费用和流动性有不同影响。
在正常运营下，质押看起来很无聊。

退出队列保持可管理，提款按计划进行，流动质押代币以接近公允价值的价格交易，小幅折扣反映了一般风险偏好。

此外，运营商费用保持紧张，因为提供商在运行时间、客户多样性和报告质量上竞争，而非收取明确的保险费。

声誉和运营勤勉度比尾部风险更能驱动定价。

轻微、孤立的削减事件会轻推平衡但不会打破它，只造成小的直接经济损失。

一些提供商悄悄退还费用或吸收打击以维护机构关系，需求向更高保障的运营商漂移。结果是顶级和中级设置之间出现适度的费用分散。

流动质押代币折扣可能短暂扩大，但流动性机制保持平稳。这种影响通常在几天或几周内消失，除非它暴露出更深层次的运营缺陷。

重大、相关的削减事件完全重置风险定价，机构资金分配者要求更强的多客户端多样化、故障转移证明和明确的削减后备支持。资本最雄厚或最受信任的运营商获得定价权，可以收取更高费用。

退出队列延长，因为以太坊限制每个时期可以离开的验证者数量。
流动质押代币以深度折扣交易，因为持有者追求即时流动性，而做市商保护自己免受不确定的赎回时间和进一步损失的影响。

系统在纸面上可能看起来流动，但实际上感觉不流动。即使技术问题解决后，信心和定价可能需要数周至数月才能正常化。

市场将如何定价

质押以太坊ETF可能在大多数时间内以"正常运营"模式运行，但市场会将小幅削减嵌入其质押收益中，以考虑尾部风险。

在重大削减情景中，由于预期净收益率降低和投资者要求更高的流动性溢价，这种削减会扩大。

问题不在于BlackRock能否执行机制，而在于该结构是否能将足够的需求转向"机构级"质押，以创建新的费用层级和流动性制度。

如果是这样，赢得机构资金流的验证者将是那些能够可信地为相关风险定价和管理的验证者，而不仅仅是可靠地运行节点的验证者。

失败者将是那些无法负担资金分配者开始要求的保险、报告基础设施或客户多样化的中级运营商。

如果有人承担运营和协议风险，华尔街将为以太坊收益付费。验证者现在必须决定是否要竞争这项业务，还是让世界最大的资产管理公司选择他们的替代者。

文章《BlackRock进军以太坊质押标志着中级运营商将无法生存的残酷新费用制度》首次发表于CryptoSlate。