为什么Warsh上任以来降息和缩表政策基本保持不变？

撰写者：Tantu Macroeconomics

1. 市场对Warsh上任后的初步行动有很多讨论，更多降息和更多缩表似乎成为市场共识。然而，我们认为无论是利率政策（降息）还是资产负债表政策（缩表）在2026年都不太可能实质性地影响原有的政策路径。

2. 首先是资产负债表政策：目前美国货币市场不存在进一步或更快缩表的客观条件。

1) 2025年第四季度后，ONRRP使用量基本降至零，SOFR-ONRRP利差升至历史高位25个基点，SRF使用量持续保持在零以上。这些信号表明美国银行间市场的流动性状况已从充裕转向略微紧张。交易商银行、对冲基金和其他隔夜资金需求方在获取资金方面遇到困难，且资金成本高昂。这就是为什么联储局去年12月重启技术性扩表（RMP）的原因（图1）。

图1：SOFR-ONRRP利差与SRF使用量对比

2) 在这种情况下，突然停止RMP并重启缩表，一方面会引发回购市场再次出现流动性"危机"和SOFR飙升，另一方面会导致SRF使用量大幅增加，实际上并不会真正减少资产负债表规模（当交易商银行使用SRF时，联储局被动扩表）。换句话说，在当前环境下强行缩表除了导致回购市场流动性问题外，不会产生任何实质影响。

3) 要让美国银行间市场继续缩表，甚至回归"稀缺准备金框架"，现有的银行监管框架必须完全改写，包括但不限于巴塞尔协议3（LCR）、多德-弗兰克法案（压力测试、RLAP），甚至银行在过去20年中形成的自我监管约束（LoLCR）。这远远超出了联邦储备局主席的权限范围（多德-弗兰克需要国会批准，而银行内部监管实践需要大型银行缓慢调整）。

4) Warsh目前唯一能做的是尝试说服FOMC减少储备定期购买（RMP）的月度购买金额，或在TGA大幅下降且储备金快速恢复时暂停RMP。然而，就像任何联储局投票成员一样，防止回购市场出现流动性危机是Warsh主张放缓RMP的前提条件。考虑到RMP是FOMC全票通过的政策，大幅改写的可能性不大。

5) 潜在影响将随着下一次衰退/危机而来。如果联储局已经降低了流动性限制，但流动性压力仍然严重且经济复苏前景依然疲弱，Warsh可能更倾向于减少或更早结束量化宽松，或更早开始量化紧缩。然而，这高度取决于当时危机的深度、Warsh自己的心态（在任者和观察者的心态完全不同），以及他是否足够务实。我们需要更多时间来观察他。

3. 其次是利率政策：Warsh不太可能大幅改变现有利率路径的前景。

1) Warsh大幅转向鹰派的门槛非常高。目前，美国就业市场仍处于"无招聘、无裁员"的冻结状态，通胀数据仍在缓慢向2%靠拢。此外，他很可能仍需要"感谢"特朗普，因此他不太可能在2026年大幅转向鹰派。

2) Warsh大幅转向鸽派（例如，在增长和通胀数据没有重大变化的情况下降息超过三次）的门槛也非常高。一方面，当前利率确实接近中性水平，这赋予了联储局"观望"的权利，无需急于降息。另一方面，失业率是FOMC在2026年最重要的指标。这是因为，观察过去三份经济预测摘要（SEPs），FOMC对2026年的失业率预测一直保持在4.4-4.5%，这意味着失业率将是FOMC在2026年的"软目标"。如果2026年第四季度失业率没有显著超过4.5%，说服其他投票成员支持大幅降息的可能性不高。

3) 从历史上看，任何与总统过于亲近的新任联储局主席都会面临其他投票成员的严格审查，任何"愚蠢"的行动都会招致大量反对票。一个例子是G. William Miller，他是1978-1979年任期最短的联储局主席。他是卡特总统的盟友，在高通胀环境下坚持不加息，这导致FOMC投票成员的攻击。最终，他被卡特提升但实际上是降职并调离。

4) Warsh领导的联储局大幅降息超出预期有两种可能。一是经济衰退风险大幅增加，或股市崩盘。二是2026年通胀大幅下降。目前，前者似乎不太可能，但如果特朗普在下半年（为中期选举）取消关税，商品CPI的暂时下降可能会为Warsh领导的联储局提供一个短暂的降息窗口（借口）。

4. 第三，政策框架：Warsh可能缺乏鲍威尔的灵活性和务实性。

1) Warsh多次表达对数据依赖和前瞻性指引的反对，强调趋势依赖而非数据依赖。他认为联邦储备局应该只在就业和通胀目标出现"重大"偏离时才调整货币政策，而不是回应月度报告（如就业数据），因为月度数据噪音很大且容易在后期修正。他主张联储局应该优先考虑中长期经济趋势而非即时数据点，基于对未来经济周期趋势的判断而非近期经济数据来制定货币政策。

2) 这种方法与鲍威尔的完全不同。鲍威尔一直以灵活性和务实性著称，例如2018年第四季度市场崩盘后的转向、2020年3月史无前例的市场救援、2022年6月停电期间临时决定加息75个基点，以及2024年9月基于一组就业数据单独决定降息50个基点等。

3) 如果Warsh的政策理念真如他之前所主张的那样，那么他的货币政策将更加"僵化"和"主观"，客观上会放大宏观经济和市场的波动性。

总之，预计Warsh在上任后不会也不太可能立即实施他的降息和缩表政策。他需要与经济和通胀环境、FOMC投票成员的立场协调，同时尽可能维持与特朗普的关系。对于市场而言，Warsh是否是一位足够务实、独立和专业的新任联储局主席，仍需在相当长的时间内观察。