比特币的"四年法则"可能首次被打破。尽管现货ETF创纪录的资金流入和企业财库的膨胀，市场不再与减半周期同步移动。相反，流动性冲击、主权财富分配和衍生品增长正成为价格发现的新锚点。这一转变为2026年提出了一个关键问题：机构是否仍能依赖周期剧本，还是必须完全重写规则？周期是否最终断裂？随着这些力量现在设定步伐，问题不是旧周期是否仍然重要，而是它是否已经被取代。BeInCrypto与Checkonchain Analytics的联合创始人兼链上分析师、前Glassnode首席链上分析师James Check交谈，以测试这一论点。多年来，比特币投资者将四年减半周期视为金科玉律。这一节奏现在面临最严峻的考验。2025年9月，CoinShares追踪到19亿美元的ETF流入——近一半流入比特币——而Glassnode将108,000-114,000美元标记为成败关键区域。同时，CryptoQuant记录交易所流入量崩溃至历史低点，即使比特币推向新的历史高点。ETF流入：新需求还是重组？9月的ETF流入突显了强劲需求，但投资者需要知道这是真正的新资本还是仅仅是现有持有者从GBTC等工具转移。这一区别影响了反弹有多少结构性支持。来源：Checkonchain "绝对会有一些持有者从链上持有迁移到ETF。这肯定正在发生。然而，这不是大多数...需求实际上一直非常惊人和巨大。我们谈论的是数百亿美元，真正严肃的资本加入。不同之处在于我们有很多卖方。" James指出，ETF已经吸收了约600亿美元的总流入。市场数据显示，这一数字被长期持有者每月300-1000亿美元的已实现获利所掩盖，这解释了为什么价格没有像ETF需求本身可能暗示的那样快速攀升。交易所流量：信号还是噪音？CryptoQuant显示，在比特币2025年高点时，交易所流入达到历史低点。表面上看，这可能意味着结构性稀缺。然而，James警告不要过度依赖这些指标。来源：Checkonchain "你不会经常看到我使用交易所数据，因为我认为它不是一个非常有用的工具。交易所拥有我认为大约340万比特币。许多这些数据提供商根本没有所有钱包地址，因为找到它们全部是一项非常困难的工作。" 分析证实了这一限制，指出长期持有者供应——目前为1568万BTC，约占流通供应的78.5%，且全部盈利——比交易所余额更可靠地衡量稀缺性。矿工是否仍然影响市场？多年来，挖矿是下行风险的代名词。然而，随着ETF和财库流量现在占主导地位，它们的影响可能远比许多人假设的要小。来源：Checkonchain "对于比特币网络，我之前提到的卖方，我有一些图表...你必须不断放大才能看到它，因为它看起来像零线。与老手卖出、ETF流量相比，它太小了。所以我认为减半并不重要。而且我认为它已经在几个周期中不重要了。这是我认为已经死亡的那些叙事之一。" 矿工每日发行的约450 BTC与长期持有者恢复的供应相比微不足道，后者在高峰反弹期间可达每天10,000-40,000 BTC。这种不平衡说明了为什么矿工流量不再定义市场结构。从周期到流动性制度被问及比特币是否仍然遵循四年周期或已转向流动性驱动的制度时，James指出了采用中的结构性转折点。来源：Checkonchain "比特币世界有两个主要转折点。第一个是2017年的历史高点...2022年底或23年初，那是比特币成为一个更成熟资产的时候。如今，比特币对世界做出反应，而不是世界对比特币做出反应。" 分析支持这一观点，指出波动性压缩以及ETF和衍生品的兴起已将比特币转变为全球市场中更类似指数的角色。它还强调，现在设定步伐的是流动性条件，而不是减半周期。已实现价格和新熊市底部传统上，已实现价格作为可靠的周期诊断。富达的模型表明，减半后的修正发生在事件后12-18个月。然而，James认为这一指标现已过时——投资者应该关注边际成本基础聚集的地方。来源：Checkonchain "通常，熊市在价格下降到已实现价格时结束。现在，我认为已实现价格在52,000左右。但我实际上认为这个指标已经过时，因为它包括中本聪和丢失的币...我不认为比特币会回到30K。如果我们现在有熊市，我认为我们会下降到80,000左右。对我来说，这是熊市底部开始形成的地方。75-80K，类似这样。" 他们的数据显示成本基础在74,000-80,000美元左右聚集——覆盖ETF、企业财库和实际市场平均值——表明这一范围现在锚定潜在的熊市底部。MVRV和指标的限制相比之下，MVRV Z-Score没有破坏，但其阈值随着市场深度和工具组合而漂移。James建议灵活性。来源：Checkonchain "我认为所有指标仍然可靠，但过去的阈值不可靠。人们需要将指标视为信息来源，而不是告诉你答案的指标。当所有指标都冲破屋顶时，很容易发现爆发性顶部。真正难以发现的是牛市何时耗尽动力并翻转。" 他们的数据显示MVRV在+1σ附近冷却然后趋于平稳，而不是达到历史极端——强化了James的观点，即上下文胜过固定的截止点。主权流动和托管风险随着主权财富基金和养老金考虑敞口，集中风险已成为一个关键问题。James承认Coinbase持有大部分比特币，但认为工作量证明抵消了系统性风险。来源：Checkonchain "如果有一个可能是最大集中风险的领域，那就是Coinbase，仅仅因为他们托管了几乎所有来自ETF的比特币。但因为比特币使用工作量证明，币在哪里实际上并不重要...没有破坏系统的风险阈值。市场自行调整。" 数据证实Coinbase作为大多数美国现货ETF的托管人，说明了集中度以及为什么James将其框定为市场风险而非安全风险。期权、ETF和美国主导地位James指出衍生品是Vanguard可能进入ETF和代币化市场的决定性因素。来源：Checkonchain "最重要的事情实际上与ETF本身无关。实际上是建立在它们之上的期权市场...截至2024年10月，IBIT开始领先于所有其他产品。它现在是唯一一个看到明显流入的产品。美国在ETF持有方面拥有约90%的主导地位。" 市场分析显示，BlackRock的IBIT在2024年底推出期权后获得了大部分AUM份额，美国ETF占全球流量近90%——强调衍生品是市场动态的实际驱动因素。IBIT的主导地位与美国ETF塑造几乎所有新流入的报告一致，强化了该国的超大规模角色。结束语 "每个人总是在寻找预测未来的完美指标。没有这样的东西。你唯一能控制的是你的决定。如果它下降到75，确保你有一个计划。如果它上升到150，也确保你有一个计划。" James认为，为下行和上行情景准备策略是在2026年及以后应对波动性的最实用方法。他的分析表明，比特币的四年减半周期可能不再定义其轨迹。ETF流入和主权规模资本引入了新的结构性驱动因素，而长期持有者行为仍然是关键约束。像已实现价格和MVRV这样的指标需要重新解释，75,000-80,000美元成为现代熊市中可能的底部。对于机构来说，2026年的焦点应该转向流动性制度、托管动态和现在形成在ETF之上的衍生品市场。比特币的"四年法则"可能首次被打破。尽管现货ETF创纪录的资金流入和企业财库的膨胀，市场不再与减半周期同步移动。相反，流动性冲击、主权财富分配和衍生品增长正成为价格发现的新锚点。这一转变为2026年提出了一个关键问题：机构是否仍能依赖周期剧本，还是必须完全重写规则？周期是否最终断裂？随着这些力量现在设定步伐，问题不是旧周期是否仍然重要，而是它是否已经被取代。BeInCrypto与Checkonchain Analytics的联合创始人兼链上分析师、前Glassnode首席链上分析师James Check交谈，以测试这一论点。多年来，比特币投资者将四年减半周期视为金科玉律。这一节奏现在面临最严峻的考验。2025年9月，CoinShares追踪到19亿美元的ETF流入——近一半流入比特币——而Glassnode将108,000-114,000美元标记为成败关键区域。同时，CryptoQuant记录交易所流入量崩溃至历史低点，即使比特币推向新的历史高点。ETF流入：新需求还是重组？9月的ETF流入突显了强劲需求，但投资者需要知道这是真正的新资本还是仅仅是现有持有者从GBTC等工具转移。这一区别影响了反弹有多少结构性支持。来源：Checkonchain "绝对会有一些持有者从链上持有迁移到ETF。这肯定正在发生。然而，这不是大多数...需求实际上一直非常惊人和巨大。我们谈论的是数百亿美元，真正严肃的资本加入。不同之处在于我们有很多卖方。" James指出，ETF已经吸收了约600亿美元的总流入。市场数据显示，这一数字被长期持有者每月300-1000亿美元的已实现获利所掩盖，这解释了为什么价格没有像ETF需求本身可能暗示的那样快速攀升。交易所流量：信号还是噪音？CryptoQuant显示，在比特币2025年高点时，交易所流入达到历史低点。表面上看，这可能意味着结构性稀缺。然而，James警告不要过度依赖这些指标。来源：Checkonchain "你不会经常看到我使用交易所数据，因为我认为它不是一个非常有用的工具。交易所拥有我认为大约340万比特币。许多这些数据提供商根本没有所有钱包地址，因为找到它们全部是一项非常困难的工作。" 分析证实了这一限制，指出长期持有者供应——目前为1568万BTC，约占流通供应的78.5%，且全部盈利——比交易所余额更可靠地衡量稀缺性。矿工是否仍然影响市场？多年来，挖矿是下行风险的代名词。然而，随着ETF和财库流量现在占主导地位，它们的影响可能远比许多人假设的要小。来源：Checkonchain "对于比特币网络，我之前提到的卖方，我有一些图表...你必须不断放大才能看到它，因为它看起来像零线。与老手卖出、ETF流量相比，它太小了。所以我认为减半并不重要。而且我认为它已经在几个周期中不重要了。这是我认为已经死亡的那些叙事之一。" 矿工每日发行的约450 BTC与长期持有者恢复的供应相比微不足道，后者在高峰反弹期间可达每天10,000-40,000 BTC。这种不平衡说明了为什么矿工流量不再定义市场结构。从周期到流动性制度被问及比特币是否仍然遵循四年周期或已转向流动性驱动的制度时，James指出了采用中的结构性转折点。来源：Checkonchain "比特币世界有两个主要转折点。第一个是2017年的历史高点...2022年底或23年初，那是比特币成为一个更成熟资产的时候。如今，比特币对世界做出反应，而不是世界对比特币做出反应。" 分析支持这一观点，指出波动性压缩以及ETF和衍生品的兴起已将比特币转变为全球市场中更类似指数的角色。它还强调，现在设定步伐的是流动性条件，而不是减半周期。已实现价格和新熊市底部传统上，已实现价格作为可靠的周期诊断。富达的模型表明，减半后的修正发生在事件后12-18个月。然而，James认为这一指标现已过时——投资者应该关注边际成本基础聚集的地方。来源：Checkonchain "通常，熊市在价格下降到已实现价格时结束。现在，我认为已实现价格在52,000左右。但我实际上认为这个指标已经过时，因为它包括中本聪和丢失的币...我不认为比特币会回到30K。如果我们现在有熊市，我认为我们会下降到80,000左右。对我来说，这是熊市底部开始形成的地方。75-80K，类似这样。" 他们的数据显示成本基础在74,000-80,000美元左右聚集——覆盖ETF、企业财库和实际市场平均值——表明这一范围现在锚定潜在的熊市底部。MVRV和指标的限制相比之下，MVRV Z-Score没有破坏，但其阈值随着市场深度和工具组合而漂移。James建议灵活性。来源：Checkonchain "我认为所有指标仍然可靠，但过去的阈值不可靠。人们需要将指标视为信息来源，而不是告诉你答案的指标。当所有指标都冲破屋顶时，很容易发现爆发性顶部。真正难以发现的是牛市何时耗尽动力并翻转。" 他们的数据显示MVRV在+1σ附近冷却然后趋于平稳，而不是达到历史极端——强化了James的观点，即上下文胜过固定的截止点。主权流动和托管风险随着主权财富基金和养老金考虑敞口，集中风险已成为一个关键问题。James承认Coinbase持有大部分比特币，但认为工作量证明抵消了系统性风险。来源：Checkonchain "如果有一个可能是最大集中风险的领域，那就是Coinbase，仅仅因为他们托管了几乎所有来自ETF的比特币。但因为比特币使用工作量证明，币在哪里实际上并不重要...没有破坏系统的风险阈值。市场自行调整。" 数据证实Coinbase作为大多数美国现货ETF的托管人，说明了集中度以及为什么James将其框定为市场风险而非安全风险。期权、ETF和美国主导地位James指出衍生品是Vanguard可能进入ETF和代币化市场的决定性因素。来源：Checkonchain "最重要的事情实际上与ETF本身无关。实际上是建立在它们之上的期权市场...截至2024年10月，IBIT开始领先于所有其他产品。它现在是唯一一个看到明显流入的产品。美国在ETF持有方面拥有约90%的主导地位。" 市场分析显示，BlackRock的IBIT在2024年底推出期权后获得了大部分AUM份额，美国ETF占全球流量近90%——强调衍生品是市场动态的实际驱动因素。IBIT的主导地位与美国ETF塑造几乎所有新流入的报告一致，强化了该国的超大规模角色。结束语 "每个人总是在寻找预测未来的完美指标。没有这样的东西。你唯一能控制的是你的决定。如果它下降到75，确保你有一个计划。如果它上升到150，也确保你有一个计划。" James认为，为下行和上行情景准备策略是在2026年及以后应对波动性的最实用方法。他的分析表明，比特币的四年减半周期可能不再定义其轨迹。ETF流入和主权规模资本引入了新的结构性驱动因素，而长期持有者行为仍然是关键约束。像已实现价格和MVRV这样的指标需要重新解释，75,000-80,000美元成为现代熊市中可能的底部。对于机构来说，2026年的焦点应该转向流动性制度、托管动态和现在形成在ETF之上的衍生品市场。