Pantera研究报告：3亿美元押注DAT，加密货币牛市第二阶段已经开始

来源：Pantera Capital

原标题：DAT 价值创造

编译整理：BitpushNews

前言：

加密风险投资公司 Pantera Capital 在其最新区块链通讯中首次披露，迄今为止已向数字资产财务（DAT）公司投资超过 3 亿美元，这是一类持有加密货币储备在资产负债表上的上市公司。

Pantera 表示，其对 DAT 公司的投资理念很简单："DAT 可以产生收入，从而增加每股净资产价值，随着时间推移，你将拥有比单纯持有现货更多的底层代币所有权。因此，持有 DAT 可以提供比直接持有代币或通过 ETF 持有更高的回报潜力。"

以下是原文：

DAT 价值创造

我们对数字资产财库公司（DAT）的投资理念基于一个简单的前提：

DAT 可以通过产生收入来增加每股净资产价值（NAV），从而随着时间推移拥有比单纯持有现货更多的底层代币。

因此，持有 DAT 可能比直接持有代币或通过 ETF 持有提供更高的回报潜力。

Pantera 已在各种代币和资本市场中向 DAT 投入超过 3 亿美元。这些 DAT 正在利用其独特优势并采用策略，以增加每股价值的方式增长其数字资产持有量。以下是我们 DAT 投资组合的概览。

BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT 基金的首个投资项目，体现了一家具有明确战略愿景和强大执行力的公司。作为董事长，Fundstrat 的 Tom Lee 已概述了 BitMine 的长期愿景：获取以太坊总供应量的 5%——他们称之为"5% 炼金术"。我们认为 BMNR 作为一个有效执行的 DAT 案例研究非常有价值。

BitMine (BMNR) 案例研究

自 BitMine 启动其财库策略以来，它已成为全球最大的以太坊财库和全球第三大 DAT（仅次于 Strategy 和 XXI），持有 1,150,263 ETH，价值 49 亿美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。BNMR 也是美国第 25 位流动性最强的股票，日交易量达 22 亿美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五日移动平均线）。

以太坊的投资理由

DAT 成功的关键因素是其底层代币的长期投资价值。

BitMine 的 DAT 概念基于一个核心论点：随着华尔街迁移上链，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们在上个月的信中所写，"大规模上链迁移"正在进行中，由代币化创新和稳定币日益增长的重要性推动。目前，公共区块链上存在 250 亿美元的真实世界资产——不包括 2600 亿美元的稳定币，这些稳定币共同构成了美国国债的第 17 大持有者。

"稳定币已成为加密世界的 ChatGPT 故事。"

— Tom Lee，BitMine 董事长，Pantera DAT 电话会议，2025 年 7 月 2 日

这些活动大部分发生在以太坊上，使 ETH 能够从区块空间不断增长的需求中受益。随着金融机构越来越依赖以太坊的安全性来支持其运营，它们将被激励参与其权益证明网络——从而进一步推动 ETH 的积累。

增长每股 ETH（"EPS"）

在确定底层代币的投资价值后，DAT 的商业模式是在每股基础上最大化代币所有权。有几种主要方式可以增加每股 ETH（"EPS"）：

• 以高于每个代币净资产价值（NAV）的溢价发行股票。
• 发行可转换债券和其他与股权挂钩的证券，以利用股票和底层代币固有的波动性。
• 通过质押奖励、DeFi 收入和其他运营收入获取更多代币。值得注意的是，这是 ETH 和其他智能合约代币 DAT 独有的额外方法，原始的比特币 DAT（包括 Strategy）没有这种方法。
• 收购另一个接近或低于 NAV 交易的 DAT。

就此而言，BitMine 在其 ETH 财库策略的第一个月内以惊人的速度增长了其每股 ETH（巧合的是，缩写为"EPS"），远超其他 DAT。BitMine 在第一个月积累的 ETH 比 Strategy（前身为 MicroStrategy）在其 ETH 财库策略的前六个月还要多。

虽然 BitMine 主要通过发行股票和产生质押奖励来增长 EPS，但我们相信 BitMine 可能很快会扩展其策略，开始发行可转换债券和其他金融工具。

价值创造示例

DAT 的价格可以分解为三个因素的乘积：

(a) 每股代币数量，

(b) 底层代币的价格，

以及 (c) NAV 的倍数（"mNAV"）。

在 6 月底，BMNR 的股价为每股 4.27 美元，约为其初始 DAT 融资轮每股 4 美元 NAV 的 1.1 倍。仅仅一个多月后，股价收于 51 美元，约为其估计每股 30 美元 NAV 的 1.7 倍。这代表在短短一个多月内价格增长了 1,100%，其中：

(a) EPS 增长约 330% 贡献了约 60% 的增长；

(b) ETH 价格从 2.5k 美元增至 4.3k 美元贡献了约 20% 的增长；

(c) mNAV 倍数扩大至 1.7 倍贡献了约 20% 的增长。

这意味着 BMNR 股价增长的绝大部分是由每股底层 ETH 数量的增长驱动的，这是管理层可以控制的核心引擎，也是 DAT 区别于单纯持有现货的地方。

我们尚未探讨的第三个因素是 mNAV。自然而然，有人可能会问：为什么有人愿意以高于 NAV 的溢价购买 DAT？

在这里，我发现将其与基于资产负债表的金融业务（如银行）进行类比很有用。

银行试图从其资产中产生收入，投资者会对他们认为能够持续产生高于资本成本收入的公司给予估值溢价。最高质量的银行，如摩根大通，交易价格超过 NAV 或账面价值的两倍。

同样，如果投资者相信 DAT 能够持续增长其每股 NAV，他们也会选择以高于其 NAV 的溢价对其进行估值。我们认为，BMNR 在短短一个月内每股 NAV 增长约 640%，足以证明其 mNAV 溢价是合理的。

BitMine 能否继续有效执行其策略将随着时间的推移变得明显，它在这个过程中也将不可避免地面临挑战。

然而，BitMine 的管理团队和迄今为止的业绩记录已吸引了传统金融机构重量级人物的支持，包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest。我们预计，最高质量 DAT 的增长故事将被更多机构投资者认可，就像 Strategy 所经历的那样。

以太坊十周年

7 月 30 日标志着以太坊的十周年。

我第一次见到 Vitalik Buterin 时，他是比特币杂志的一名 17 岁记者！

2014 年，我们在 Colored Coins 项目上再次相遇——这是今天 RWA、NFT 和各种资产支持代币的有趣前身。他在 2015 年 1 月提出了以太坊的概念。

它的增长确实令人惊叹。十年的一致、稳定运营和不间断交易。十年的创新和重塑全球市场的未来。

我们支持众多有远见的团队和开发者构建推进以太坊使命的应用程序和基础设施。我们对这个生态系统的承诺依然坚定如初。工作尚未完成。

预测市场的复兴：一切皆可成为市场

预测市场复兴正在进行中。虽然新的预测市场不断涌现，但现在已有众多预测交易平台覆盖各种市场事件类型、格式（如移动平台、类似 Tinder 的滑动界面、交易终端）和地理位置。

这次复兴由几个事件催化：

• Polymarket 和 Kalshi 的成功：预测市场持续获得每月数十亿美元的交易量。它们的成功——特别是在 2024 年美国总统大选后的选举市场——证明了基于事件市场的需求。
• 预测市场事件合约的监管明确性：2024 年 10 月 2 日，哥伦比亚特区上诉法院拒绝了暂停执行的请求，允许 Kalshi 推出其选举合约。Robinhood 也在同月推出了其选举市场。监管明确性对金融市场创新公司的影响是惊人的。
• 投机一代的增长：首次购房者的中位年龄为 38 岁，在过去几年中显著上升。零日期权零售交易有望占所有日常期权交易量的三分之二，表明散户投资者渴望在波动市场中快速获胜。金融市场的"TikTok 化"继续，以及在更多市场下注的愿望，直到没有地方可以下注为止。

虽然预测市场的投机吸引力推动了参与，但这些市场远非无用。通过将激励与信息对齐，它们可以帮助发现准确的信息和见解。

市场帮助预测结果，新市场正在涌现——包括政治事件、企业盈利预测、天气预报和 FDA 药物批准。

随着预测市场的增长，许多团队采用了不同的产品方向和市场进入策略。从投资角度来看，我相信能够取得长期成功的新预测市场将专注于构建优秀产品，服务于具有以下共同特征的市场：

• 具有非常频繁事件的市场
• 具有高杠杆