在這個激勵泡沫中，誰將為 Lighters 的虛假繁榮買單?

作者:Zhou,ChainCatcher

近期,Lighter 這個名字在社群中無處不在,從估值討論、積分挖礦獎勵計算,到對 TGE 時機的猜測和預售市場價格波動,處處都圍繞著強烈的情緒。

Binance 和 OKX 等交易所相繼宣布上線 LIT 代幣預售交易。Polymarket 預測其 TGE 後估值超過 30 億美元的機率大於 50%。2.5 億 LIT 代幣的鏈上轉移信號徹底點燃了 FOMO 情緒。一切似乎都進展順利,Lighter 無疑是年底加密市場最受期待的項目之一。

然而,當所有人都在計算能換到多少 LIT、TGE 後價格會漲多少時,更根本的問題卻被遺忘了:這場空投狂熱中,有多少是真實增長,又有多少只是泡沫驅動下的轉瞬即逝的幻象?Perp DEX 賽道真的具備可持續價值嗎?

估值錨點與零手續費陷阱

在 2025 年競爭激烈的 Perp DEX 領域,Lighter 開闢了獨特的擴張路徑。相較於 Hyperliquid 憑藉卓越的營運能力和零 VC 支持的公平敘事取得突破,以及 Aster 憑藉 Binance 生態系統支持的品牌溢價,Lighter 選擇深度擁抱頂級資本。

根據 RootData 資料,Lighter 於今年 11 月完成了一輪規模高達 6800 萬美元的融資,由 Founders Fund 和 Ribbit Capital 領投,Robinhood 也參與其中。其 TGE 前估值已達到 15 億美元,在此之前,還獲得了 Dragonfly 和 Haun Ventures 等老牌機構的支持。

從數據來看,Defillama 顯示 Lighter 的未平倉合約(OI)達到 15.72 億美元,月收入 1027 萬美元,年化收入接近 1.25 億美元。交易量方面,Lighter 在過去 30 天記錄了 2271.9 億美元,甚至超越了行業標竿 Hyperliquid(1750.5 億美元)和 Aster(1890.34 億美元),一度被市場視為今年 Perp DEX 的黑馬。

市場分析師認為,Lighter 的野心遠不止於成為一個永續合約交易所;它旨在建立一個連接券商、金融科技公司和專業做市商的去中心化交易基礎設施。在散戶端,Lighter 實施類似 Robinhood 的「零手續費」策略,但這伴隨著 200-300 毫秒的延遲。這無疑為高頻做市商創造了絕佳的套利窗口。雖然被「低手續費」吸引的普通散戶避免了明確的費用,但他們可能因隱藏的滑點而承擔數倍於正常的交易成本。

因此,其商業模式存在一些爭議,其估值邏輯超越了基於 Perp DEX 的簡單比較。儘管 Polymarket 顯示其 TGE 後估值預計在 20 億至 30 億美元之間,但能否支撐長期的機構敘事仍值得懷疑。

另一方面,歷史經驗一再證明,「上線即巔峰」已成為明星 VC 項目難以逃脫的宿命。2025 年的數據顯示,備受吹捧的「VC 支持項目」在二級市場的表現與其估值嚴重脫節。例如,VC 估值 10 億美元的 Humanity Protocol,現在市值約為 2.85 億美元,Fuel Network 約 1100 萬美元,Bubblemaps 約 600 萬美元——相差數十倍。Plasmas 和 DoubleZero 等其他項目的市值僅為其 VC 估值的 10% 至 30%。

面對資本膨脹的「虛榮指標」,Lighter 可能只是下一個案例。

Perp DEX:虛假繁榮

對 Lighter 的持續擔憂本質上反映了整個 Perp DEX 賽道的深層瓶頸。

首先,Perp DEX 的核心用戶群理論上應該由槓桿交易者和機構套利者組成,但實際上,其活躍度遠不及敘事所述。根據 DeFiLlama 數據,即使在 10 月整個行業月交易量創下 1.2 兆美元的歷史新高時,全球真正活躍的地址數量(指每天持有方向性倉位的有效用戶)也僅維持在數萬至數十萬。與 Binance 和 Bybit 等 CEX 上數億用戶相比,這是一個顯著的差距。

原因在於,儘管用戶選擇 DEX 是為了低手續費和鏈上隱私,但大多數散戶由於資金有限,對隱私並不特別敏感。此外,隨著 Hyperliquid 透過自建 Layer 1 平台建立強大的流動性護城河,新玩家很難在相同維度上突破。

有限的用戶基礎意味著該行業的增長嚴重依賴「臨時農民」而非忠實用戶。CoinGecko 報告指出,空投挖礦在 2025 年底變得普遍,大多數用戶湧入是為了獲取積分而非進行長期交易,導致 TGE(代幣生成)後留存率普遍減半。例如,雖然 Lighter 在第二季吸引了超過 50 萬新用戶,但分析顯示 80% 是多錢包女巫帳戶,這意味著實際活躍地址數量遠不如表面上令人印象深刻。

其次,行業的尷尬局面反映在多方利益博弈形成的「短期循環」中:項目團隊迫切需要 TVL 和交易量來支撐估值敘事,並透過積分和零手續費吸引流量;VC 押注高估值尋求退出;而農民則蜂擁而至挖礦積分,空投後套現離場。

Forklog 的分析表明,雖然「利潤輪盤」膨脹了帳面數字,但本質上是各方之間的短期博弈,而非生態系統的雙贏局面。一個典型的例子是 Aster 在 2025 年 11 月調整其積分乘數,導致 40 萬個錢包快速遷移到 Lighter,直接造成 Gas 費飆升和平台深度崩潰。

BitMEX 執行長 Stephan Lutz 警告,Perp DEX 熱潮可能難以持續,因為中心化交易所(CEX)仍控制著 95% 的未平倉合約(OI),而 DEX 模式過度依賴激勵機制使其商業邏輯極其脆弱。21Shares 的 2025 年中期報告也強調,儘管 Perp DEX 的市場份額從年初的 5% 上升到 26%,但這種看漲情緒驅動的增長伴隨著競爭的嚴重分散。

此外,Perp DEX 交易量的明顯激增是用戶受積分激勵空投獎勵的產物。到 2025 年底,無代幣 Perp DEX 上的空投挖礦熱度飆升,這解釋了為什麼 Lighter 和 Aster 的月交易量都超過了 1800 億美元。儘管 Aster 已發行自己的代幣,但仍需透過持續的獎勵計劃來維持其帳面增長;這種「補貼換留存」模式無異於抵押其未來。

事實證明,由資本推動並由積分系統維持的項目,在 TGE(企業交易)事件後往往面臨殘酷的估值修正。回顧 Vana 這個由頂級 VC 支持的項目,雖然其 FDV(資金價值比)在 2024 年 TGE 後短暫飆升,但隨後因激勵措施喪失而暴跌 70%,迅速成為流動性枯竭的「幽靈項目」。Lighter 和 Aster 目前的數據激增遵循與這些估值倒掛的 VC 支持項目類似的路徑。

在當前市場格局中,Perp DEX 的領先效應基本已經確立。Hyperliquid 憑藉其在有機收入和深度方面的先發優勢鞏固了頭把交椅。其餘玩家只能在移動優化、保險機制或 RWA 整合等極其狹窄的利基領域尋求差異化和生存。

歸根結底,Perp DEX 行業仍處於零和博弈階段,對於隱私敏感度低的小散戶而言,DEX 仍缺乏足夠的遷移誘因。在其表面的火熱之下,其真實價值可能遠不及數據所顯示的。

結論

在積分、創投和空投編織的繁榮邏輯中,Perp DEX 似乎陷入了自給自足的幻象。然而,當補貼潮退去時,那些缺乏真正用戶黏性、僅依賴資本敘事的「黑馬」,最終將在二級市場的流動性考驗面前暴露無遺。

Lighter 的故事還在繼續,但它提醒加密投資者,DeFi 領域從不缺少壯觀的盛宴,缺少的是能經受泡沫考驗的真相。在追逐下一個榮耀時刻時,值得問問自己:這場狂熱究竟為誰而燃?