Pantera 研究報告：3 億押注 DAT，加密貨幣牛市第二階段已經開始

來源：Pantera Capital

原標題：DAT 價值創造

編譯：BitpushNews

前言：

加密風險投資公司 Pantera Capital 在其最新的區塊鏈通訊中首次披露，迄今為止已投資超過 3 億美元於數字資產財政（DAT）公司，這是一類持有加密貨幣儲備在資產負債表上的上市公司。

Pantera 表示，其對 DAT 公司的投資理念很簡單："DAT 可以產生收入，這增加了每股淨資產價值，隨著時間推移，你將擁有比單純持有現貨更多的底層代幣所有權。因此，持有 DAT 可以提供比直接持有代幣或通過 ETF 持有更高的回報潛力。"

以下是原文：

DAT 價值創造

我們對數字資產財政公司（DAT）的投資理念基於一個簡單的前提：

DAT 可以通過產生收入來增加每股淨資產價值（NAV），從而隨著時間推移擁有比單純持有現貨更多的底層代幣。

因此，持有 DAT 可能提供比直接持有代幣或通過 ETF 持有更高的回報潛力。

Pantera 已在各種代幣和資本市場中投入超過 3 億美元於 DAT。這些 DAT 正在利用其獨特優勢並採用策略來增加其數字資產持有量，以提高每股價值。以下是我們 DAT 投資組合的概述。

BitMine Immersion (BMNR)，Pantera DAT 基金的首個投資，體現了一家具有明確戰略願景和強大執行力的公司。作為董事長，Fundstrat 的 Tom Lee 已概述了 BitMine 的長期願景：獲取以太坊總供應量的 5%—他們稱之為"5% 煉金術"。我們認為 BMNR 作為一個有效執行的 DAT 案例研究非常有價值。

BitMine (BMNR) 案例研究

自 BitMine 推出其財政策略以來，它已成為全球最大的以太坊財政庫和全球第三大 DAT（僅次於 Strategy 和 XXI），持有 1,150,263 ETH，價值 49 億美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。BNMR 也是美國第 25 個最具流動性的股票，日交易量達到了 22 億美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五日移動平均線）。

以太坊的案例

DAT 成功的關鍵因素是其底層代幣的長期投資價值。

BitMine 的 DAT 概念基於一個核心論點：隨著華爾街遷移到鏈上，以太坊將成為下一個十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們在上個月的信中所寫，"鏈上大遷移"正在進行中，由代幣化創新和穩定幣日益增長的重要性驅動。目前，公共區塊鏈上存在 250 億美元的真實世界資產—不包括 2600 億美元的穩定幣，這些穩定幣共同構成了美國國債的第 17 大持有者。

"穩定幣已成為加密世界的 ChatGPT 故事。"

— Tom Lee，BitMine 董事長，Pantera DAT 電話會議，2025 年 7 月 2 日

這些活動大部分發生在以太坊上，使 ETH 能夠從區塊空間需求增長中受益。隨著金融機構越來越依賴以太坊的安全性來支持其運營，它們將被激勵參與其權益證明網絡—從而進一步推動 ETH 的積累。

增加每股 ETH（"EPS"）

在確定底層代幣的投資價值後，DAT 的商業模式是在每股基礎上最大化代幣所有權。有幾種主要方式可以增加每股 ETH（"EPS"）：

• 以高於每個代幣淨資產價值（NAV）的溢價發行股票。
• 發行可轉換債券和其他與股權相關的證券，以利用股票和底層代幣固有的波動性。
• 通過質押獎勵、DeFi 收入和其他營運收入獲取更多代幣。值得注意的是，這是 ETH 和其他智能合約代幣 DAT 獨有的額外方法，原始的比特幣 DAT（包括 Strategy）沒有這種方法。
• 收購另一個交易價格接近或低於 NAV 的 DAT。

就此而言，BitMine 在其 ETH 財政策略的第一個月以驚人的速度增加了其每股 ETH（巧合的是，縮寫為"EPS"），遠超其他 DAT。BitMine 在第一個月積累的 ETH 比 Strategy（前身為 MicroStrategy）在其 ETH 財政策略的前六個月還要多。

雖然 BitMine 主要通過發行股票和產生質押獎勵來增加 EPS，但我們相信 BitMine 可能很快會擴展其策略，開始發行可轉換債券和其他金融工具。

價值創造示例

DAT 的價格可以分解為三個因素的乘積：

(a) 每股代幣數量，

(b) 底層代幣的價格，

以及 (c) NAV 的倍數（"mNAV"）。

在 6 月底，BMNR 的股價為每股 4.27 美元，約為其初始 DAT 融資輪的每股 NAV 4 美元的 1.1 倍。僅僅一個多月後，股價收盤於 51 美元，約為其估計每股 NAV 30 美元的 1.7 倍。這代表在短短一個多月內價格增加了 1,100%，其中：

(a) EPS 增長約 330% 貢獻了約 60% 的增長；

(b) ETH 價格從 2.5k 美元增加到 4.3k 美元貢獻了約 20% 的增長；

(c) mNAV 倍數擴大到 1.7 倍貢獻了約 20% 的增長。

這意味著 BMNR 股價增長的絕大部分是由每股底層 ETH 數量的增長驅動的，這是管理層可以控制的核心引擎，也是 DAT 區別於單純持有現貨的地方。

我們尚未探討的第三個因素是 mNAV。自然地，有人可能會問：為什麼有人願意以高於 NAV 的溢價購買 DAT？

在這裡，我發現將其與基於資產負債表的金融業務（如銀行）進行類比很有用。

銀行試圖在其資產上產生收入，投資者會對他們認為能夠持續產生高於資本成本收入的公司給予估值溢價。最高質量的銀行，如摩根大通，交易價格超過 NAV 或賬面價值的兩倍。

同樣，如果投資者相信 DAT 可以持續增加其每股 NAV，他們也會選擇以高於其 NAV 的溢價對其進行估值。我們認為 BMNR 在短短一個月內每股 NAV 增加了約 640%，這足以證明其 mNAV 溢價是合理的。

BitMine 能否繼續有效執行其策略將隨著時間的推移變得明顯，它在這個過程中也將不可避免地面臨挑戰。

然而，BitMine 的管理團隊和迄今為止的業績記錄已吸引了傳統金融機構重量級人物的支持，包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest。我們預計，最高質量 DAT 的增長故事將被更多機構投資者認可，就像 Strategy 所經歷的那樣。

以太坊十週年

7 月 30 日標誌著以太坊的十週年。

我第一次見到 Vitalik Buterin 時，他是比特幣雜誌的一名 17 歲記者！

2014 年，我們在 Colored Coins 項目上再次相遇—這是今天的 RWA、NFT 和各種資產支持代幣的迷人前身。他在 2015 年 1 月提出了以太坊的概念。

它的成長真是令人驚嘆。十年的一致、穩定運營和不間斷交易。十年的創新和重塑全球市場的未來。

我們支持眾多有遠見的團隊和開發者構建推進以太坊使命的應用和基礎設施。我們對這個生態系統的承諾依然堅定如初。工作尚未完成。

預測市場的復興：一切皆可成為市場

預測市場復興正在進行中。雖然新的預測市場不斷湧現，但現在已有眾多預測交易平台涵蓋各種市場事件類型、格式（例如，移動平台、類似 Tinder 的滑動界面、交易終端）和地理位置。

這次復興由幾個事件催化：

• Polymarket 和 Kalshi 的成功：預測市場持續獲得數十億美元的月交易量。它們的成功—特別是在 2024 年美國總統大選後的選舉市場—展示了基於事件市場的需求。
• 預測市場事件合約的監管明確性：2024 年 10 月 2 日，哥倫比亞特區上訴法院拒絕了暫緩執行的請求，允許 Kalshi 推出其選舉合約。Robinhood 也在同月推出了其選舉市場。監管明確性對金融市場創新公司的影響是驚人的。
• 投機一代的成長：首次購房者的中位年齡是 38 歲，在過去幾年顯著上升。零日期權零售交易有望佔所有日常期權交易量的三分之二，展示了散戶投資者對波動市場中快速獲勝的渴望。金融市場的"TikTok 化"繼續，以及在沒有地方可下注之前在更多市場下注的願望。

雖然預測市場的投機吸引力驅動參與，但這些市場遠非無用。通過將激勵與信息對齊，它們可以幫助發現準確的信息和洞見。

市場幫助預測結果，新市場正在湧現—包括政治事件、企業盈利預測、天氣預報和 FDA 藥物批准。

隨著預測市場的增長，許多團隊採用了不同的產品