Làn sóng IPO tiền mã hoá có một vấn đề lớn: Bitcoin vẫn đang nắm quyền kiểm soát

Sau khi Circle và Bullish thực hiện các đợt niêm yết đình đám vào năm 2025, các sàn giao dịch crypto đã đổ xô ra thị trường đại chúng với một lời hứa quen thuộc: ngành này cuối cùng đã đủ trưởng thành cho Wall Street. Tuy nhiên, nghiên cứu mới nhất từ Kaiko cho thấy mọi thứ không đơn giản như vậy.

Làn sóng IPO của các sàn giao dịch crypto được cho là sẽ chứng minh rằng ngành crypto đã trưởng thành từ một thị trấn bùng nổ đầu cơ thành cơ sở hạ tầng tài chính hợp pháp. Các công ty này đã thuê các chuyên gia ngân hàng từ Wall Street, bổ nhiệm giám đốc tuân thủ, và hoàn thiện các bản thuyết trình để nhấn mạnh vào các nền tảng được quản lý, dòng chảy tổ chức thường xuyên, và các luồng doanh thu đủ đa dạng để vượt qua thị trường giá xuống.

Nhưng phân tích của Kaiko cho thấy rằng hoạt động giao dịch của sàn, khẩu vị của nhà đầu tư và định giá trên thị trường đại chúng đều vẫn gắn chặt với giá Bitcoin theo những cách mà hầu hết các sàn giao dịch này cố che giấu.

Khi Bitcoin tăng giá, khối lượng giao dịch tăng vọt, chúng ta thấy số lượng niêm yết tăng lên, và Wall Street thưởng hậu hĩnh cho lĩnh vực này. Tuy nhiên, khi Bitcoin đình trệ hoặc đảo chiều, kỳ vọng doanh thu của sàn giao dịch nhanh chóng bị thu hẹp, và câu chuyện về cơ sở hạ tầng mất đi khán giả.

Câu hỏi trọng tâm cho bất kỳ ai mua vào các IPO crypto vào năm 2026 là liệu họ có thể tạo ra thu nhập bền vững khi Bitcoin không hợp tác hay không.

Năm cửa sổ IPO mở lại

Để hiểu tại sao các sàn giao dịch đang vội vã lên sàn công khai lúc này, sẽ hữu ích nếu hiểu năm 2025 trông như thế nào từ góc nhìn bên ngoài.

Circle định giá IPO mở rộng ở mức 31 USD mỗi cổ phiếu vào tháng 6 năm 2025, huy động được 1,05 tỷ USD và định giá tổ chức phát hành stablecoin ở mức khoảng 8 tỷ USD trên cơ sở giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV). Cổ phiếu của họ tăng vọt khi ra mắt trên NYSE, và sự đón nhận đó gửi đi một tín hiệu rõ ràng: các nhà đầu tư tổ chức có khẩu vị đối với việc tiếp cận crypto có quy định và không đặc biệt nhạy cảm với định giá.

Bullish tiếp nối vào tháng 8, định giá cao hơn mức kỳ vọng ở mức 37 USD mỗi cổ phiếu, huy động được hơn 1,1 tỷ USD và ra mắt với tổng định giá gần 13,2 tỷ USD. Các nhà băng có một luận điểm thực sự để trình bày: quy định đang cải thiện, sự tham gia của tổ chức đang ngày càng sâu sắc, và các công ty crypto không còn là những startup ngoại biên như đã định nghĩa chu kỳ trước.

Sự hứng khởi là có thật, và những con số đằng sau đó cũng vậy. Tuy nhiên, điều mà sự bùng nổ đã che khuất là một câu hỏi mang tính cấu trúc mà các thị trường IPO thường hoãn lại cho đến khi mùa báo cáo thu nhập buộc phải đối mặt: liệu một sàn giao dịch có thể duy trì doanh thu của mình khi tài sản cơ sở thúc đẩy toàn bộ hoạt động giao dịch của nó quyết định im lặng?

Gemini đã cho chúng ta câu trả lời cho câu hỏi đó, và nó hóa ra khá khó chịu.

Vào tháng 9 năm 2025, Tyler và Cameron Winklevoss đã nâng biên độ giá IPO của Gemini và nhắm đến mức định giá lên tới 3,08 tỷ USD, phản ánh nhu cầu thực sự của nhà đầu tư trong đợt tăng giá crypto. Đến đầu năm 2026, một vụ kiện từ cổ đông xuất hiện cáo buộc nhà đầu tư đã bị đánh lừa trong giai đoạn IPO: công ty đã thông báo cắt giảm 25% lực lượng lao động, rút lui khỏi thị trường, và dự báo khoản lỗ hàng năm đáng kể, với cổ phiếu giảm hơn 75% so với giá IPO 28 USD.

Như CryptoSlate đã đưa tin tại thời điểm nộp hồ sơ, Gemini đã công bố khoản lỗ ròng 282,5 triệu USD chỉ trong nửa đầu năm 2025. Điều đó cho thấy một công ty có thể nhanh chóng chuyển từ một đợt niêm yết vượt mức đăng ký sang nạn nhân của chu kỳ Bitcoin như thế nào khi tâm lý đảo chiều.

Cơ chế đằng sau sự đảo chiều đó đáng để hiểu, vì nó áp dụng cho mọi sàn giao dịch trong hàng đợi hiện tại. Các sàn giao dịch crypto tạo ra phần lớn doanh thu khi mọi người giao dịch, và Bitcoin vẫn là yếu tố thúc đẩy các điều kiện khiến mọi người muốn giao dịch. Một đợt tăng giá Bitcoin tạo ra sự hứng khởi của nhà đầu tư bán lẻ, tái cơ cấu vị thế của tổ chức, đầu cơ altcoin và biến động giá tăng cao trên toàn bộ lớp tài sản, tất cả đều chuyển trực tiếp thành thu nhập phí của sàn giao dịch.

Khi Bitcoin đình trệ, khối lượng giao dịch bị nén lại trên toàn ngành, và thu nhập phí vốn biện minh cho các mức định giá cao bắt đầu trở nên mỏng hơn đáng kể. Luận điểm trên thị trường đại chúng đóng khung các sàn giao dịch là cơ sở hạ tầng trung lập thu phí bất kể hướng thị trường, nhưng thực tế vận hành là nhiều sàn trong số đó vẫn phụ thuộc vào tài sản bị cảm xúc chi phối nhất trong tài chính để khiến người dùng xuất hiện.

Bitcoin với vai trò người bảo lãnh

Lịch trình IPO của Kraken cũng là một ví dụ điển hình về điều này.

Vào tháng 11 năm 2025, sàn giao dịch đã bí mật nộp hồ sơ để niêm yết tại Mỹ và đặt mục tiêu vào quý 1 năm 2026, sau khi gần đây được định giá 20 tỷ USD sau đợt tăng vốn có sự tham gia của Jane Street và Citadel Securities. Báo cáo của chính CryptoSlate đã đóng khung công ty là đã trưởng thành thành một tổ chức tài chính có kỷ luật, và các con số của quý 3 năm 2025 đã ủng hộ khung nhìn đó: doanh thu 648 triệu USD, EBITDA điều chỉnh 178,6 triệu USD và khối lượng giao dịch trên nền tảng đạt 576,8 tỷ USD. Tất cả đây là những con số kỷ lục, đạt được trong giai đoạn hoạt động Bitcoin tăng cao và tâm lý crypto thuận lợi.

Nhưng đến tháng 3 năm 2026, Reuters đưa tin rằng Kraken đã đóng băng kế hoạch IPO, với các nguồn tin cho biết công ty có thể xem xét lại việc niêm yết khi điều kiện thị trường cải thiện. Sự chậm trễ của Kraken biến toàn bộ làn sóng IPO thành một cuộc trưng cầu dân ý về việc liệu cửa sổ có tự mở ra theo điều kiện của nó hay không, hay liệu hướng đi của Bitcoin vẫn là yếu tố quyết định.

Sự phân biệt phân tích quan trọng nhất mà làn sóng năm 2025 giới thiệu là sự khác biệt giữa Circle và một sàn giao dịch crypto, vì Wall Street cuối cùng có thể định giá chúng rất khác nhau.

Hoạt động kinh doanh của Circle gắn liền với lưu thông stablecoin, thu nhập lãi từ dự trữ hỗ trợ USDC và cơ sở hạ tầng thanh toán, tất cả các luồng doanh thu phần lớn không bị ràng buộc với khối lượng giao dịch tăng cao hay biến động giá do Bitcoin thúc đẩy.

Các sàn giao dịch có cấu trúc khác biệt, với thu nhập di chuyển theo hoạt động thị trường crypto thay vì theo một mức lợi suất cố định. Các công ty cơ sở hạ tầng như CME Group và Intercontinental Exchange có được hệ số nhân cao chính xác vì thu nhập của họ duy trì được qua các chu kỳ thị trường.

Các sàn giao dịch crypto hiện đang yêu cầu được đối xử tương đương trong khi vận hành các doanh nghiệp sụp đổ khi Bitcoin mất đà. Giai đoạn tiếp theo của các đợt niêm yết crypto trên thị trường đại chúng có thể sẽ phân tách các công ty cơ sở hạ tầng stablecoin, vốn có thể tuyên bố hợp lý về các đặc điểm thu nhập giống CME, khỏi các nhà vận hành sàn giao dịch có hồ sơ doanh thu trở nên chu kỳ hơn đáng kể khi điều kiện xấu đi.

Các nhà đầu tư đại chúng định giá lại cổ phiếu mỗi ngày giao dịch, và đó là khó khăn đặc biệt mà các sàn giao dịch phải đối mặt khi niêm yết. Vốn tư nhân có thể chờ đợi qua một mùa đông; các cổ đông đại chúng thường không có xu hướng như vậy. Các sàn giao dịch tồn tại qua sự kiểm tra thu nhập hàng quý sẽ là những sàn có thể chứng minh doanh thu thực sự được đa dạng hóa trên các sản phẩm phái sinh, lưu ký, dịch vụ tổ chức và staking thay vì dựa vào khối lượng giao dịch spot để gánh đỡ hoạt động kinh doanh.

Làn sóng IPO của các sàn giao dịch crypto vẫn duy trì đà tăng, nhưng việc các sàn lập luận rằng họ đã sống sót qua thị trường giá xuống lần trước không còn đủ nữa. Các nhà đầu tư đại chúng muốn bằng chứng rằng họ có thể kiếm tiền qua đợt tiếp theo. Cho đến khi bằng chứng đó tồn tại trong các báo cáo hàng quý được kiểm toán, Bitcoin vẫn là người bảo lãnh, nhà tạo lập thị trường và người phán xét tối thượng của lĩnh vực này, dù Wall Street có thích hay không.

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.