深度分析：當前加密世界到底怎麼了？

經過兩輪週期，加密貨幣終於實現過去十年的「願望清單」，但市場波動率坍縮，本該充滿意外的產業隨著資產全面金融化與主流化卻不再令人興奮。資金結構已然改變，散戶缺席、機構接手，加密世界正經歷從價值發現到被動配置的深刻轉型。本文源自 Primitive Ventures 所著文章，由 PANews 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：教學》如何用 DefiLlama 的 DeFi 指標評估加密項目？ ） （背景補充：洞察收益：如何用系統化方法構建價格預測模型 ）   《來自西方的明牌長牛》已經過去了快 6 年，經過兩輪週期，crypto 終於把過去十年的上很多「願望清單」基本兌現了，文章裡寫事情也在快速發生：各位配置機構下場配置比特幣，與 TradFi 鏈接的各種產品全面打通，Circle 高調上市，美國總統公開站台還親自發 meme。 按舊劇本，這應該是「高 β 牛市」的標準開場。但是這輪走完我們看到的是波動率的坍縮，市場催化性事件被提前搶跑，本該充「意外」的產業隨著資產全面金融化和主流化，卻不再興奮了。 跨資產層面，即便在政策友好和制度紅利釋放的背景下，BTC 在 2025 年明顯跑輸黃金、美股、港股、A 股等主要 TradFi 資產，是少數未能跟隨全球風險資產創出同步新高的資產之一。 2024 年年初開始我在英文推 @DoveyWan 前後多次在不同角度拆解資產主流化之後導致的流動性供應鏈結構性變化 (liquidity supplychain)。隨便挑幾個有代表性的說 CME 的 BTC OI 在 2024 年開始就已經反超幣安 ETF 的上線，給華爾街的專業套利者提供了最好的土壤，波動性大幅收斂 幣安、OKX 一直在嘗試推的 triparty banking agreement 舉步維艱 CME 的 ETF option 上線和未來的 spot 上線會進一步擠壓離岸交易所的市場 今年 CBOE 和 CME 開始接受 crypto inkind collat 會極大增加 collateral mobility 今年 DTCC 會直接接入若干公鏈，股票資產的鏈上通路從源頭被打通 當 Crypto 的參與者結構和流動性供給鏈條已經發生實質性變化：誰在買？誰在賣？誰又在悄然離開？ 離岸與在岸的資金的巨大分歧 要理解這一輪的資金結構，首先需要拆解 BTC 在本週期中的三次關鍵高點： 階段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）：Trump 當選與監管預期改善，引發 onshore + offshore 全市場 FOMO，BTC 首次突破 10 萬美元。 階段 B（2025 年 4 月–8 月中）：去槓桿回調後，BTC 再次衝高，首次突破 12 萬美元。 階段 C（2025 年 10 月初）：BTC 錄得本輪迄今的 local ATH，不久後出現 10·10 閃崩，進入調整期。 從現貨和衍生品的組合來看，三個階段具有幾個共同特徵： 現貨：Onshore 是主要買方，Offshore 更偏逢高減倉 Coinbase Premium 在 A/B/C 三個衝頂階段均維持正溢價，說明高位買盤主要來自以 Coinbase 為代表的 onshore 現貨資金。 Coinbase BTC Balance 週期內持續下行，CEX 側的可售籌碼減少。與之對照，Binance Balance 在 B、C 兩個階段隨價格反彈而顯著上升，對應 offshore 現貨的潛在拋壓增加。 期貨：Offshore 槓桿活躍，Onshore 機構持續降倉 以 BTC 計價的 offshore OI (以 Binance BTC OI 為例) 在 B、C 兩個階段持續走高，槓桿率上升，即便 10·10 殺槓桿後短線回落，隨後也很快恢復到高位，甚至創下新高。相對而言，以 CME 為代表的 onshore 期貨 OI 從 2025 年初開始便持續下行，在價格創出新高時並未同步回升； 同時，BTC 波動率與價格形成背離，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 萬美元時，Deribit DVOL 卻處於階段低位，隱含波動率並未對新高給予溢價， 與此同時，比特幣波動率與價格走勢出現背離。 2025 年 8 月，比特幣價格首次突破 12 萬美元時，DVOL 接近局部低點。期權市場並未對持續風險給予足夠的補償。 現貨是大類資產配置的換倉行為，兩邊行為背離是對資產長期信心的分歧。CME 那和期權玩家，是對血腥味最敏感的聰明錢，嗅覺極靈。兩邊的 trading setup 和對時間的把控，高下立判。 人傻錢多的「機構」？ 2025 年年初，兩項關鍵政策為 onshore 買盤的結構性入場奠定了基礎： SAB 121 廢除：銀行托管 BTC 不再需要將其等額計入負債，使 BNY Mellon、JPM 等大型托管銀行具備了開展 BTC 托管業務的可行性。 FASB 公允價值會計生效（2025 年 1 月）：企業持有 BTC 不再是「只計減值，不計收益」，而可以按市價公允價值計量。對 CFO 而言，這將 BTC 從「高波動無形資產」轉變為可以在財報中真實反映價值的「儲備資產選項」。 這兩項改變，為後續 DAT、企業金庫和部分機構資金的配置行為提供了會計與合規的前提。所以我們也是在 2025 年第一季度開始開始收到大量的新入場 DAT 玩家的融資 pitch。DAT 的發起團隊的核心能力就只有一個：融資能力。所謂機構並沒有比散戶更聰明，只是有更低的資金成本和更多的金融工具持續融資。 根據 Glassnode 統計，BTC 被 DAT 公司持有的數量從 2023 年初的約 19.7 萬枚，上升至 2025 年底的約 108 萬枚，兩年淨增持約 89 萬枚，DAT 已成為本輪最重要的結構性買方之一。DAT 的運作邏輯可以概括為 NAV 溢價套利： 當股價相對其持有的加密資產淨值存在溢價時，公司可以通過 ATM 增發或發行可轉債，以高估值融資； 融得資金用...