從狂野西部到華爾街：加密貨幣現在變得無聊是因為「我們贏了」

作者：Aki Wu 談區塊鏈 2025年10月底，Nvidia的股價達到了新的歷史高點，推動其市值突破5萬億美元大關，成為全球首家跨越這一門檻的公司。自2022年底ChatGPT出現以來，Nvidia的股價已增加了12倍以上。AI革命不僅推動標普500指數創下新高，還引發了關於科技估值泡沫的討論。如今，Nvidia的市值甚至超過了整個加密貨幣市場的總規模，在全球GDP排名中，Nvidia的市值僅次於美國和中國。值得注意的是，這位AI巨星在加密貨幣領域也曾有過一段"蜜月期"。本文將回顧Nvidia與加密貨幣挖礦產業的動盪歷史，以及為何它選擇退出並將重心轉向核心AI業務。 加密牛市狂熱：遊戲顯卡變身"印鈔機" 回顧Nvidia的歷史，就像閱讀一部不斷演進的科技傳奇。成立於1993年，Nvidia從發明GPU（圖形處理器）開始，搭上了1990年代末PC遊戲熱潮的浪潮。Nvidia的GeForce系列顯卡取得了巨大成功，公司迅速崛起成為顯卡巨頭。然而，當遊戲市場逐漸飽和且增長放緩時，Nvidia也面臨著庫存積壓的困境。 幸運的是，機會總是青睞有準備的人—一個重大轉折點是加密貨幣熱潮。2017年，Bitcoin和Ethereum等加密貨幣價格飆升，引發了"挖礦"熱潮。由於GPU非常適合挖礦中的並行計算，全球礦工爭相搶購顯卡，使其變成了供不應求、價格飆升的印鈔機。Nvidia成為這場加密牛市背後的最大贏家之一，從顯卡銷售中獲得了巨額利潤。 從2020年下半年開始，加密貨幣市場在經歷了兩年的低迷後反彈。Bitcoin價格從年中不到15,000美元飆升至2021年初超過60,000美元的峰值，而Ethereum則從幾百美元上漲到超過2,000美元。這一新一輪的價格上漲重新點燃了GPU挖礦熱潮。礦工搶購新一代GeForce RTX 30系列顯卡，導致原本面向遊戲玩家的高端顯卡短缺，市場陷入"供不應求"的狂熱。雖然NVIDIA的RTX 30系列顯卡最初以其高性能和高性價比讓遊戲玩家驚喜，但Ethereum挖礦利潤的飆升將其實際售價推至離譜的水平。建議零售價為2499人民幣的RTX 3060被轉售至5499人民幣，而旗艦RTX 3090甚至被定價接近20,000人民幣。 然而，持續的顯卡短缺使遊戲玩家與礦工之間的衝突浮出水面。Nvidia選擇了"雙軌"策略，同時降低了面向遊戲玩家的GeForce顯卡（從RTX 3060開始）的Ethereum哈希率。但這後來被發現只是一個煙幕。實際上，礦工發現通過插入"假HDMI線"，RTX 3060會將其他顯卡也視為顯示適配器，從而在多GPU場景中繞過哈希率限制，實現全速挖礦。 Andreas在他的Twitter帳戶上展示了這一點。另一方面，專為礦工推出了一系列加密貨幣挖礦處理器（CMP），試圖"劃分市場"。官方博客當天明確表示："GeForce為遊戲玩家而生，CMP為專業礦工而生。"CMP將取消顯示輸出，使用開放式擋板改善密集挖礦架中的氣流，並降低峰值電壓/頻率以實現穩定的能源效率。然而，正是因為CMP缺乏顯示輸出且保修期短，礦工退出市場更加困難。而GeForce則可用於挖礦，也可翻新並轉售給掙扎中的礦工，提供更好的殘值和流動性。因此，這個項目最終雖然炒作很多但實質很少，最終從公眾視野中淡出。 根據Nvidia的財報，2021財年第一季度，用於挖礦的顯卡佔其出貨量的四分之一，加密貨幣專用晶片（CMP系列）的銷售額達到了1.55億美元。在加密熱潮的推動下，Nvidia 2021年全年收入飆升至269億美元，同比增加了61%，公司市值一度突破8000億美元。 然而，這種有利局面並未持續太久。2021年5月21日，中國國務院金融穩定發展委員會提出嚴厲打擊Bitcoin挖礦和交易。隨後，新疆、青海、四川等地的礦場被關閉，挖礦業務迅速停滯。同月及次月，Bitcoin算力和價格均承壓，礦工被迫遷移或清算設備。到9月24日，中國人民銀行等多部門聯合發布通知，將所有虛擬貨幣相關交易定義為非法金融活動，並提出全國"有序清理挖礦產業"，進一步在政策層面"堵漏洞"。 對於華強北礦機產業的從業者來說，繁榮與蕭條的循環並不陌生。那些經歷過2018年初礦機"崩盤"的人仍然記憶猶新；有些人絕望地退出市場，但少數人堅持下來，度過了風暴，將未售出的機器投入自己的礦場，等待下一次繁榮。事實證明，2020-2021年的牛市再次讓那些堅持下來的人扭轉了命運。 2022年9月，加密行業發生了一個里程碑事件：Ethereum區塊鏈完成了"合併"升級，從工作量證明（PoW）機制過渡到權益證明（PoS）機制，消除了大量GPU參與挖礦的需求。這標誌著GPU挖礦長期時代的結束。沒有了加密礦工的特定需求，全球GPU市場迅速降溫，直接影響了Nvidia的業績。2022年第三季度，Nvidia的收入同比下降了17%至59.3億美元，淨利潤僅為6.8億美元，同比下降了72%。Nvidia的股價在2022年一度跌至165美元左右，幾乎從峰值腰斬，昔日的加密熱潮瞬間成為其業績的負擔。 劃清界限：Nvidia與挖礦產業的分手 面對挖礦產業的狂熱、遊戲玩家的抱怨以及週期性利潤帶來的問題，Nvidia逐漸意識到需要在加密貨幣挖礦熱潮中找到平衡，並在適當的時機與之"劃清界限"。隨著加密貨幣價格飆升引發泡沫擔憂，公司還遭遇了財務合規問題。美國證券交易委員會（SEC）的後續調查發現，Nvidia未能充分披露2018財年連續兩個季度加密貨幣挖礦對其遊戲顯卡收入增長的貢獻。這被視為不當披露。 2022年5月，Nvidia同意與SEC和解並支付550萬美元罰款。這一事件迫使Nvidia重新評估其與加密產業的微妙關係；雖然加密貨幣挖礦熱潮帶來了可觀的利潤，但其波動性和監管風險也可能損害公司的聲譽和業績。 在Ethereum於2022年轉向PoS後，GPU挖礦需求驟降，Nvidia的遊戲顯卡業務迅速恢復正常供需。黃仁勳也多次強調，公司未來的增長將主要來自人工智能、數據中心和自動駕駛等領域，而非依賴加密貨幣等投機性業務。可以說，在經歷了"挖礦卡熱潮"的起起落落後，Nvidia果斷地與這個高度波動的行業保持距離，將更多資源投入到更廣泛且更具社會價值的AI計算領域。 此外，Nvidia最新的面向AI初創企業的Inception計劃網站明確列出了"不合格組織類型"，包括"加密相關公司"，展示了Nvidia與昔日加密夥伴保持距離的明確意願。 那麼，在全面擁抱AI產業後，Nvidia的晶片業務還會與加密產業交叉嗎？表面上看，自從Ethereum告別"挖礦時代"後，GPU與傳統加密挖礦的聯繫已顯著減弱。Bitcoin等主要加密貨幣早已使用專用ASIC礦機，GPU不再是加密礦工曾經追捧的"金母雞"。 然而，兩個領域並非完全沒有重疊，新的交匯點正以不同形式出現。一些曾專注於加密貨幣挖礦的公司正在將業務重心轉向AI算力服務，成為Nvidia的新客戶。此外，傳統Bitcoin挖礦公司也在探索利用剩餘電力和空間資源承擔AI計算任務。一些大型挖礦公司最近用GPU硬件替換了部分設備，用於訓練AI模型，認為與波動的加密貨幣挖礦產業相比，AI訓練提供了更穩定可靠的收入來源。 AI淘金熱中賺錢最多的人—賣"鏟子"的Nvidia 2022年11月，OpenAI的ChatGPT問世，憑藉其大規模AI模型在全球引起轟動。對NVIDIA來說，這無疑是又一個百年難遇的機會。世界突然意識到，要為這些計算密集型的AI怪獸提供動力，NVIDIA的GPU硬件支持是不可或缺的。隨著ChatGPT的爆炸性普及，各大科技公司和初創企業紛紛湧入"大模型"賽道，導致訓練AI模型所需的算力呈爆炸性增長。NVIDIA敏銳地認識到這一基本事實：無論技術如何進步，算力始終是數字世界的基本貨幣。 目前，Nvidia在大規模模型訓練晶片市場佔有超過90%的份額。其A100、H100和下一代Blackwell/H200 GPU已成為AI加速計算的行業標準。由於需求遠超供應，Nvidia在高端AI晶片領域擁有非凡的定價能力和利潤率。高盛預測，從2025年到2027年，僅亞馬遜、Meta、Google、微軟和甲骨文五大雲服務提供商的資本支出預計將接近1.4萬億美元，幾乎是前三年的三倍。這些巨額投資為Nvidia的天文市值奠定了基礎。 然而，AI領域曾經歷過一次"降本增效"的衝擊波—開源大模型DeepSeek的爆紅。DeepSeek項目聲稱以極低的成本（僅約557.6萬美元）訓練了性能可與GPT-4媲美的DeepSeek V3模型，並隨後發布了推理成本超低的R1模型。業界當時一片嘩然，許多人預測Nvidia的末日。他們認為，此類低成本AI模型的出現意味著中小企業可以用更少的GPU部署大模型，可能影響Nvidia高端GPU的需求。"AI算力需求會被效率革命取代嗎"成為熱門話題。 受此預期影響，Nvidia股價暴跌，收盤下跌約17%，單日市值蒸發約5890億美元（被認為是美股歷史上最大的單日市值損失之一）。然而，僅僅幾個月後，這些擔憂被證明是短視的。DeepSeek並未減少算力需求；相反，它引發了新一輪的需求激增。其技術路線本質上實現了"算力平權"—通過算法創新和模型蒸餾，大幅降低了大模型的硬件門檻，使AI應用對更多機構和企業變得更加可負擔。 表面上看，由於模型效率提高，似乎"需要更少的算力"；但實際上，DeepSeek現象極大地普及了AI應用，導致算力需求呈指數級增長。大量企業紛紛採用DeepSeek，引發了AI應用浪潮，推理計算迅速成為算力消耗的新主力。這恰好印證了著名的"傑文斯悖論"—技術效率的提高實際上加速了資源消耗。DeepSeek降低了AI的門檻，導

他們說在加密貨幣領域時機就是一切，而現在，時機似乎屬於 La Culex。隨著每個階段[...] 這篇文章《La Culex 預售第 4 階段勢頭增強：投資者將其視為 2025 年最佳 1000 倍加密貨幣》首次發表於 Coindoo。

撰文：Eric，Foresight News 在美國市場於當地時間30日收盤後，Strategy（第一家公開交易比特幣DAT的公司）發布了第三季度財報。報告顯示，Strategy第三季度營收為39億美元，淨利潤為28億美元，稀釋每股收益為8.42美元。截至當地時間2025年10月26日，Strategy持有640,808個比特幣，總價值達到474.4億美元，每個比特幣的成本增加到74,032美元。2025年迄今為止，比特幣收益率為26%，產生了129億美元的收入。Strategy首席財務官Andrew Kang表示，基於年底比特幣價格預測為150,000美元，Strategy 2025年全年營業收入預計為340億美元，淨利潤為240億美元，稀釋每股收益為80美元。 Strategy的比特幣相關數據大多是公開的，不太可能引起重大市場反應。然而，基於今日比特幣價格反彈和公司樂觀展望，Strategy股價在昨日盤後和今日開盤前均有反彈。截至撰文時，MSTR價格已從昨日收盤價254.57美元反彈至盤前約272.65美元。根據其財報，Strategy在截至9月30日的三個月內通過其普通股、STRK、STRF、SRD和STRC股票發行籌集了總計51億美元的淨收益，截至10月26日，Strategy仍有421億美元的可用資金。 值得注意的是，比特幣目前價格比年初低點高出40%以上，而MSTR昨日收盤價僅比年初低點低約6%。雖然昨日盤後和今日盤前的價格走勢表明市場短期內仍認可這份財報，但投資者實際上開始對Strategy，或者說DAT的商業模式產生擔憂。 mNAV正接近死亡邊緣。根據StrategyTracker數據，Strategy的mNAV（市值與其比特幣持有總價值之比）已達到1.04。即使按稀釋股份計算，該數字也僅為1.16，非常接近1。如果mNAV達到1甚至低於1，意味著購買公司股票不再像直接購買相應加密貨幣那樣有價值。 在7月底的財報電話會議上，Strategy承諾，除非是為了支付優先股股息或債務利息，否則當mNAV低於2.5倍時不會發行新的MSTR普通股。然而，僅僅兩週後，它取消了這一限制，並在其8-K文件中添加了一個有條件的例外條款："如果公司認為發行有利，即使mNAV低於2.5倍，也可能繼續發行股票。"在最近的財報中，Strategy還重新解釋了發行普通股ATM的規則：雖然當mNAV低於2.5時發行普通股仍優先用於支付債務利息和優先股股息，但現實是，現在可以在mNAV低於2.5時使用普通股ATM為比特幣購買融資，且購買比特幣的融資方式不再僅限於普通股ATM。 Strategy在其官方數據中計算的mNAV為1.25，高於第三方統計數據。雖然Strategy的計算方法更為複雜，但普通投資者實際上看重的是總市值與其比特幣持有總價值之比，即1.04。此外，Strategy保留了調整mNAV基準的可能性，這無疑增加了更多變數。 Strategy在今年前三個季度分別購買了81,785、69,140和42,706個比特幣。比特幣價格的持續上漲伴隨著購買量的逐漸減少，表明Strategy已經預見到潛在問題。如果Strategy的mNAV降低到1以下，可能會對DAT的整體價值產生重大影響。 幾天前，以太坊DAT公司ETHZilla選擇出售價值4,000萬美元的以太坊進行股票回購，旨在提升其mNAV。同一天，全球第二大比特幣DAT公司、日本上市公司Metaplanet也宣布了股票回購計劃。雖然該計劃不涉及出售其比特幣持有量，但mNAV的壓力已經導致全球兩大公開披露的比特幣買家放緩了購買步伐。 從納斯達克100指數中移除？ 在北京時間昨晚美股交易時段，Web3社區的一些投資者推測，由於MSTR最近表現疲軟，Strategy可能會在今年年底前被從納斯達克100指數中移除。Strategy去年12月正式被選為納斯達克100指數的成分股，這曾短暫將其股價推高至500美元以上。雖然比特幣價格隨後創下新高，但MSTR並未超過那個高點。 實際上，Strategy今年被從納斯達克100中移除的可能性幾乎為零。除了轉變為金融公司、更改上市地點、流動性不足或違反上市規則等基本情況外，股票通常只有在其市值排名直接降低到第125位以下或保持在前100名之外，或者其權重連續兩個月低於總市值的0.1%且有合適的替代品時，才會從納斯達克100中移除。 根據QQQ的持股情況，Strategy目前的權重約為0.37%，其市值並未跌出前100名。年底指數調整基於10月底的數據，這表明Strategy今年仍然安全。 今年市場上DAT（數據技術、阿里巴巴、騰訊）公司激增，但重要的是要注意，這些公司是基於市場共識而非金融機制運作，其市值不一定低於其資產價值。一個很好的例子是今年8月《每日經濟新聞》發表的一篇文章：早期互聯網巨頭搜狐的市值長期低於其現金持有量和辦公樓價值。 Strategy目前仍能運作，因為新進入者基於DAT作為"發起者"的地位繼續加入遊戲，它也基於其作為"發起者"的地位約束了大量既得利益。然而，如果市場突然放棄對這種"遊戲機制"的接受，投資者通過維持公司市值與其比特幣持有價值之間的穩定比率，不斷購買新股並以更高價格套現的策略將變得無效。所涉及的風險可能比大多數人想像的更大。 即使這種機制繼續存在，AI持續吸引的高度關注和資金也可能導致比特幣價格持續疲軟，給Strategy帶來短期重大壓力。雖然DAT模式的持續實施將對行業產生積極影響，但對壓力測試相關的短期風險保持警惕至關重要。畢竟，28億的利潤只是投資收入，投資中從來沒有贏家。