撰文：Eric，Foresight News 在美國市場於當地時間30日收盤後，Strategy（第一家公開交易比特幣DAT的公司）發布了第三季度財報。報告顯示，Strategy第三季度營收為39億美元，淨利潤為28億美元，稀釋每股收益為8.42美元。截至當地時間2025年10月26日，Strategy持有640,808個比特幣，總價值達到474.4億美元，每個比特幣的成本增加到74,032美元。2025年迄今為止，比特幣收益率為26%，產生了129億美元的收入。Strategy首席財務官Andrew Kang表示，基於年底比特幣價格預測為150,000美元，Strategy 2025年全年營業收入預計為340億美元，淨利潤為240億美元，稀釋每股收益為80美元。 Strategy的比特幣相關數據大多是公開的，不太可能引起重大市場反應。然而，基於今日比特幣價格反彈和公司樂觀展望，Strategy股價在昨日盤後和今日開盤前均有反彈。截至撰文時，MSTR價格已從昨日收盤價254.57美元反彈至盤前約272.65美元。根據其財報，Strategy在截至9月30日的三個月內通過其普通股、STRK、STRF、SRD和STRC股票發行籌集了總計51億美元的淨收益，截至10月26日，Strategy仍有421億美元的可用資金。 值得注意的是，比特幣目前價格比年初低點高出40%以上，而MSTR昨日收盤價僅比年初低點低約6%。雖然昨日盤後和今日盤前的價格走勢表明市場短期內仍認可這份財報，但投資者實際上開始對Strategy，或者說DAT的商業模式產生擔憂。 mNAV正接近死亡邊緣。根據StrategyTracker數據，Strategy的mNAV（市值與其比特幣持有總價值之比）已達到1.04。即使按稀釋股份計算，該數字也僅為1.16，非常接近1。如果mNAV達到1甚至低於1，意味著購買公司股票不再像直接購買相應加密貨幣那樣有價值。 在7月底的財報電話會議上，Strategy承諾，除非是為了支付優先股股息或債務利息，否則當mNAV低於2.5倍時不會發行新的MSTR普通股。然而，僅僅兩週後，它取消了這一限制，並在其8-K文件中添加了一個有條件的例外條款："如果公司認為發行有利，即使mNAV低於2.5倍，也可能繼續發行股票。"在最近的財報中，Strategy還重新解釋了發行普通股ATM的規則：雖然當mNAV低於2.5時發行普通股仍優先用於支付債務利息和優先股股息，但現實是，現在可以在mNAV低於2.5時使用普通股ATM為比特幣購買融資，且購買比特幣的融資方式不再僅限於普通股ATM。 Strategy在其官方數據中計算的mNAV為1.25，高於第三方統計數據。雖然Strategy的計算方法更為複雜，但普通投資者實際上看重的是總市值與其比特幣持有總價值之比，即1.04。此外，Strategy保留了調整mNAV基準的可能性，這無疑增加了更多變數。 Strategy在今年前三個季度分別購買了81,785、69,140和42,706個比特幣。比特幣價格的持續上漲伴隨著購買量的逐漸減少，表明Strategy已經預見到潛在問題。如果Strategy的mNAV降低到1以下，可能會對DAT的整體價值產生重大影響。 幾天前，以太坊DAT公司ETHZilla選擇出售價值4,000萬美元的以太坊進行股票回購，旨在提升其mNAV。同一天，全球第二大比特幣DAT公司、日本上市公司Metaplanet也宣布了股票回購計劃。雖然該計劃不涉及出售其比特幣持有量，但mNAV的壓力已經導致全球兩大公開披露的比特幣買家放緩了購買步伐。 從納斯達克100指數中移除？ 在北京時間昨晚美股交易時段，Web3社區的一些投資者推測，由於MSTR最近表現疲軟，Strategy可能會在今年年底前被從納斯達克100指數中移除。Strategy去年12月正式被選為納斯達克100指數的成分股，這曾短暫將其股價推高至500美元以上。雖然比特幣價格隨後創下新高，但MSTR並未超過那個高點。 實際上，Strategy今年被從納斯達克100中移除的可能性幾乎為零。除了轉變為金融公司、更改上市地點、流動性不足或違反上市規則等基本情況外，股票通常只有在其市值排名直接降低到第125位以下或保持在前100名之外，或者其權重連續兩個月低於總市值的0.1%且有合適的替代品時，才會從納斯達克100中移除。 根據QQQ的持股情況，Strategy目前的權重約為0.37%，其市值並未跌出前100名。年底指數調整基於10月底的數據，這表明Strategy今年仍然安全。 今年市場上DAT（數據技術、阿里巴巴、騰訊）公司激增，但重要的是要注意，這些公司是基於市場共識而非金融機制運作，其市值不一定低於其資產價值。一個很好的例子是今年8月《每日經濟新聞》發表的一篇文章：早期互聯網巨頭搜狐的市值長期低於其現金持有量和辦公樓價值。 Strategy目前仍能運作，因為新進入者基於DAT作為"發起者"的地位繼續加入遊戲，它也基於其作為"發起者"的地位約束了大量既得利益。然而，如果市場突然放棄對這種"遊戲機制"的接受，投資者通過維持公司市值與其比特幣持有價值之間的穩定比率，不斷購買新股並以更高價格套現的策略將變得無效。所涉及的風險可能比大多數人想像的更大。 即使這種機制繼續存在，AI持續吸引的高度關注和資金也可能導致比特幣價格持續疲軟，給Strategy帶來短期重大壓力。雖然DAT模式的持續實施將對行業產生積極影響，但對壓力測試相關的短期風險保持警惕至關重要。畢竟，28億的利潤只是投資收入，投資中從來沒有贏家。撰文：Eric，Foresight News 在美國市場於當地時間30日收盤後，Strategy（第一家公開交易比特幣DAT的公司）發布了第三季度財報。報告顯示，Strategy第三季度營收為39億美元，淨利潤為28億美元，稀釋每股收益為8.42美元。截至當地時間2025年10月26日，Strategy持有640,808個比特幣，總價值達到474.4億美元，每個比特幣的成本增加到74,032美元。2025年迄今為止，比特幣收益率為26%，產生了129億美元的收入。Strategy首席財務官Andrew Kang表示，基於年底比特幣價格預測為150,000美元，Strategy 2025年全年營業收入預計為340億美元，淨利潤為240億美元，稀釋每股收益為80美元。 Strategy的比特幣相關數據大多是公開的，不太可能引起重大市場反應。然而，基於今日比特幣價格反彈和公司樂觀展望，Strategy股價在昨日盤後和今日開盤前均有反彈。截至撰文時，MSTR價格已從昨日收盤價254.57美元反彈至盤前約272.65美元。根據其財報，Strategy在截至9月30日的三個月內通過其普通股、STRK、STRF、SRD和STRC股票發行籌集了總計51億美元的淨收益，截至10月26日，Strategy仍有421億美元的可用資金。 值得注意的是，比特幣目前價格比年初低點高出40%以上，而MSTR昨日收盤價僅比年初低點低約6%。雖然昨日盤後和今日盤前的價格走勢表明市場短期內仍認可這份財報，但投資者實際上開始對Strategy，或者說DAT的商業模式產生擔憂。 mNAV正接近死亡邊緣。根據StrategyTracker數據，Strategy的mNAV（市值與其比特幣持有總價值之比）已達到1.04。即使按稀釋股份計算，該數字也僅為1.16，非常接近1。如果mNAV達到1甚至低於1，意味著購買公司股票不再像直接購買相應加密貨幣那樣有價值。 在7月底的財報電話會議上，Strategy承諾，除非是為了支付優先股股息或債務利息，否則當mNAV低於2.5倍時不會發行新的MSTR普通股。然而，僅僅兩週後，它取消了這一限制，並在其8-K文件中添加了一個有條件的例外條款："如果公司認為發行有利，即使mNAV低於2.5倍，也可能繼續發行股票。"在最近的財報中，Strategy還重新解釋了發行普通股ATM的規則：雖然當mNAV低於2.5時發行普通股仍優先用於支付債務利息和優先股股息，但現實是，現在可以在mNAV低於2.5時使用普通股ATM為比特幣購買融資，且購買比特幣的融資方式不再僅限於普通股ATM。 Strategy在其官方數據中計算的mNAV為1.25，高於第三方統計數據。雖然Strategy的計算方法更為複雜，但普通投資者實際上看重的是總市值與其比特幣持有總價值之比，即1.04。此外，Strategy保留了調整mNAV基準的可能性，這無疑增加了更多變數。 Strategy在今年前三個季度分別購買了81,785、69,140和42,706個比特幣。比特幣價格的持續上漲伴隨著購買量的逐漸減少，表明Strategy已經預見到潛在問題。如果Strategy的mNAV降低到1以下，可能會對DAT的整體價值產生重大影響。 幾天前，以太坊DAT公司ETHZilla選擇出售價值4,000萬美元的以太坊進行股票回購，旨在提升其mNAV。同一天，全球第二大比特幣DAT公司、日本上市公司Metaplanet也宣布了股票回購計劃。雖然該計劃不涉及出售其比特幣持有量，但mNAV的壓力已經導致全球兩大公開披露的比特幣買家放緩了購買步伐。 從納斯達克100指數中移除？ 在北京時間昨晚美股交易時段，Web3社區的一些投資者推測，由於MSTR最近表現疲軟，Strategy可能會在今年年底前被從納斯達克100指數中移除。Strategy去年12月正式被選為納斯達克100指數的成分股，這曾短暫將其股價推高至500美元以上。雖然比特幣價格隨後創下新高，但MSTR並未超過那個高點。 實際上，Strategy今年被從納斯達克100中移除的可能性幾乎為零。除了轉變為金融公司、更改上市地點、流動性不足或違反上市規則等基本情況外，股票通常只有在其市值排名直接降低到第125位以下或保持在前100名之外，或者其權重連續兩個月低於總市值的0.1%且有合適的替代品時，才會從納斯達克100中移除。 根據QQQ的持股情況，Strategy目前的權重約為0.37%，其市值並未跌出前100名。年底指數調整基於10月底的數據，這表明Strategy今年仍然安全。 今年市場上DAT（數據技術、阿里巴巴、騰訊）公司激增，但重要的是要注意，這些公司是基於市場共識而非金融機制運作，其市值不一定低於其資產價值。一個很好的例子是今年8月《每日經濟新聞》發表的一篇文章：早期互聯網巨頭搜狐的市值長期低於其現金持有量和辦公樓價值。 Strategy目前仍能運作，因為新進入者基於DAT作為"發起者"的地位繼續加入遊戲，它也基於其作為"發起者"的地位約束了大量既得利益。然而，如果市場突然放棄對這種"遊戲機制"的接受，投資者通過維持公司市值與其比特幣持有價值之間的穩定比率，不斷購買新股並以更高價格套現的策略將變得無效。所涉及的風險可能比大多數人想像的更大。 即使這種機制繼續存在，AI持續吸引的高度關注和資金也可能導致比特幣價格持續疲軟，給Strategy帶來短期重大壓力。雖然DAT模式的持續實施將對行業產生積極影響，但對壓力測試相關的短期風險保持警惕至關重要。畢竟，28億的利潤只是投資收入，投資中從來沒有贏家。